老白干酒(600559)：多点协同发力 利润弹性逐步释放

事件：公司发布2024年报和2025年一季报，24年实现营收53.6亿元，同比+1.9%；实现归母净利润7.9 亿元，同比+18.2%。25Q1 实现营收11.7 亿元，同比+3.4%，实现归母净利润1.5 亿元，同比+11.9%。由于宏观环境疲软，24年收入边际放缓，但费效比提升下利润弹性逐步释放。

产品结构升级延续，省外高增势能强劲。1、分产品看，24 年公司白酒业务实现营收53.3 亿（ 同比+6.2%）， 其中百元以上/百元以下产品分别同比+5.3%/+7.1%；25Q1 白酒业务11.6亿（同比+3.7%），其中百元以上/以下产品分别同比+25.5%/-15.7%。公司聚焦100-300 元大众消费及次高端消费核心大单品培育，百元以上产品表现亮眼，百元以下产品增速放缓。发力宴席场景成效逐步显现。2、分品牌看，24 年衡水老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒分别实现营收25.9 亿元（+10.0%）、8.6 亿元（-10.33%）、11.0亿元（+12.3%）、5.5 亿元（+0.5%）、2.3 亿元（+28.1%）。主品牌老白干酒量价齐升，武陵酒维持稳健增长，孔府家酒在低基数上实现高增。3、分区域看，24 年河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别实现营收31.2 亿元(+2.6%)、11.0 亿元(+12.3%)、5.5 亿元(+0.5%)、2.1 亿元(+31.4%)、0.2 亿元(+1.7%)、3.3 亿元（+20.7%）。25Q1 河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别同比+8.0%、+9.7%、+2.5%、+7.9%、-36.6%、-48.6%。河北大本营维持稳健表现，山东、湖南市场延续高增，安徽市场24 年边际承压但25Q1 有所改善。

费用管控良好，盈利能力持续增强。1、24 年毛利率66.0%，同比-1.2pp；25Q1毛利率68.6%，同比+5.9pp。24 年毛利率放缓主因高端酒增速放缓所致，25Q1由于低价产品收缩驱动整体结构优化，毛利率有较大幅度改善。2、24 年销售费用率23.7%，同比-3.5pp；25Q1 销售费用率11.2%，同比+4.6pp。24 年管理费用率7.3%，同比-0.6pp；25Q1管理费用率8.4%，同比持平。24 年投放效率持续提升，费用端持续优化。3、25Q1公司销售回款16.8 亿元，同比-15.3%；经营性现金流量净额1.8 亿元，同比-56.7%；渠道优化致经营性现金流减少，销售回款速度放缓。25Q1 期末合同负债18.8 亿，同比-4.9亿，环比+4.8 亿。4、24 年净利率14.7%，同比+2.0pp；25Q1 净利率13.1%，同比+1.0pp。

多品牌联动赋能，利润弹性十足。老白干酒本部品牌已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915 等主要次高端以上大单品放量，迎来量稳价升。武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，产能扩张伴随全省推广进程持续推进。板城围绕环承德市场深耕，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著。孔府家酒定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，实现低基高增。文王贡酒稳步拓展安徽市场，积极打造三大产品线，盈利能力改善显著。公司坚持以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。随着降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为8.7亿元、10.1亿元、11.5 亿元，EPS 分别为0.96 元、1.11 元、1.25 元。公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。给予公司2025 年24 倍估值，对应目标价23.04 元，维持“买入”评级。