歌力思(603808)：亏损主要由于减值等一次性费用影响

　　事件概述

2024 年公司实现收入/扣除与主业无关事项后收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流30.36/29.96/-3.10/-3.13/4.17 亿元、同比增长4.14%/4.6%/-392.99%/-489.37%/-13.03%，归母净利亏损主要由于商誉、商标减值计提和实施法国 IRO 降本增效措施产生一次性费用等共约 3.83 亿元。剔除公允价值变动、减值损失、资产处置收益后归母净利润为0.75 亿元，同比下降70.7%。非经主要为政府补贴0.16 亿元（同比增长44%）。

经营性现金流高于净利主要由于资产减值损失、折旧摊销以及应付项目增加。2024Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.84/-3.31/-3.26 亿元、同比增长3.99%/-977.23%/-597.06%，净利亏损主要由于资产减值损失增加。每10 股拟派发现金红利0.5 元，虽亏损但仍坚持分红，股息率0.76%。

2025Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利为6.90/0.41/0.30 亿元、同比增长-7.82%/40.24%/1.37%。收入下降主要受到Ed Hardy 出售影响以及歌力思制服确认收货时间差异影响，归母净利大幅提升主要由于费用率下降、减值冲回。

由于 2024 年欧美市场仍受通货膨胀、宏观局势等因素影响，旗下 IRO 品牌在海外经营业绩持续受到较大冲击。公司已聘请专业中介机构策划相关业务降本增效方案，将对海外业务加快加大调改措施，并优化商业模型。同时，考虑近年全球潮流服饰市场竞争激烈且需求不景气及外部消费环境的影响，出于为公司整体战略考虑，进一步优化公司经营质量和资产结构，于2024 年12 月转让了子公司东明国际持有的唐利国际（EdHardy 品牌）50%股权，2025 年 Ed Hardy 品牌将不再纳入公司合并报表。

    　　分析判断:

海外亏损拖累，国内净利持平、上半年收入增长14%。24 年海外收入/亏损4.42/3.64 亿元，收入同比下降20%、占比15%，亏损同比增加2.5 亿元，包含商誉减值2.16 亿元；从而推出国内业务收入/利润分别为25.95/0.54 亿元，同比增长9.8%/-75%，国内净利润下滑主要由于百秋投资收益下降以及出售Ed Hardy 计提商誉减值。

国内业务稳健增长，LAUREL 、Self-Portrait 高增。收入拆分：（1）分品牌来看，LAUREL、Self-Portrait24 年增速最高， IRO 品牌在欧洲下滑， 但在中国区实现销售增长17% ； 2024 年ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 收入为11.62/4.15/2.39/6.62/5.05 亿元、同比增长8.40%/19.05%/-22.49%/-9.31%/20.97%，Laurel 在线上与线下均取得突破，线上在天猫与唯品会均取得快速发展，推动线上收入同比增长超 50%。线下门店数量稳定增加，通过优质的产品和服务，使连带率与客单价都获得了提升；self-portrait 品牌继续深耕社交媒体运营，利用小红书等社交媒体平台持续为消费者种草，小红书粉丝数量突破 12 万。线上在天猫平台继续居于国际轻奢品牌的第一梯队，抖音则实现了明显的突破，推动线上销售同比增长 45%；IRO 中国区保持良好增长态势，门店稳健拓展，线上渠道实现了近 40%的快速增长。（2）分渠道来看， 24 年线上/线下销售收入分别为5.21/24.76 亿元、同比增长32.42%/-0.40%；直营/加盟收入分别为26.15/3.81 亿元、同比增长9.05%/-20.72%。截至24 年末，公司直营/加盟分别为520/141 家、分别净开店16/-7 家，同比增长3.2%/-4.7%，推算24 年直营店效/加盟单店出货分别为503/270 万元、同比增长6%/-17%。

24 年末主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait/其他直营门店数量分别为207/80/52/104/73/4 家、分别净开店9/6/-13/-6/17/3 家；主品牌/LARUEL/EH/IRO 加盟门店数量分别为94/14/31/2 家、分别净开店-9/1/1/0 家。

（3）25Q1 公司ELLASSAY/LAUREL/IRO/self-portrait/其他收入为2.70/1.07/1.41/1.35/0.05 亿元、同比增　　长-11.67%/12.74%/-9.36%/16.88%/211.92%，ELLASSAY 品牌不考虑制服业务确认收入时间差异影响后， 同比基本持平，IRO 中国区收入同比增长14%，国内市场可比口径收入同比增长8.1%。分渠道来看，25Q1 直营/加盟收入分别为5.88/0.71 亿元，同比下降7.17%/35.33%；线下/线上渠道收入分别为5.39/1.19 亿元，同比增长-14%/6%。

净利率亏损主要由于费用率提升、计提商誉减值。（1）24 年毛利率为67.36%、同比下降0.42PCT。

ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 毛利率分别为68.19%/66.32%/61.42%/61.02%/82.03%、同比提升-3.14/-8.10/5.61/0.14/-0.81PCT。24 年归母净利率为-10.20%、同比下降13.82PCT。从费用率看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为50.00%/9.41%/2.60%/1.71%、同比增加3.92/1.07/0.11/1.06PCT。24 年其他收益+投资净收益占比下降1.3PCT；公允价值变动收益占比提升0.08PCT 至0.21%；减值损失计提增加7.8PCT，主要为前海上林由于IRO 受海外及欧美地区通胀及地缘局势影响业未达预期，计提商誉及商标使用权计提减值准备2.16 亿元，以及出售Ed Hardy 计提唐利国际商誉减值准备0.97 亿元；处置资产收益占比提升0.2PCT，营业外支出占比提升0.1PCT；所得税/收入下降1.59PCT 至0.42%，少数股东损益占比下降0.2PCT。（2）25Q1毛利率65.69%、同比下降1.57PCT；归母净利率为5.93%、同比上升2.03PCT。净利率提升主要由于费用率（管理、研发、财务）下降、减值损失冲回、营业外收入提升增加。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为48.35%/7.37%/1.63%/-1.08%，同比增加1.55/-0.51/-0.48/-2.67PCT。25Q1 其他收益占比下降0.23PCT 至0.50%；投资净收益占比上升0.29PCT 至1.11%；公允价值变动收益占比增加0.73PCT 至0.22%；资产减值损失冲回增加0.92PCT；信用减值损失冲回增加0.10PCT；营业外净收入占比提升1.3PCT，所得税/收入提升1.59PCT 至3.97%，少数股东收益占比提升0.2PCT。

存货及存货周转天数下降。24 年末存货为8.28 亿元、同比下降12%，存货周转天数为322 天、同比减少8天，存货/收入为27.28%，同比下降5.13PCT。应收账款为3.61 亿元、同比下降1.4%，应收账款周转天数为43天、同比上升3 天。应付账款为2.26 亿元、同比下降22%，应付账款周转天数为94 天、同比下降3 天。25Q1存货/应收账款/应付账款分别为7.40/3.03/1.62 亿元、同比下降16%/1%/18%，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为298/43/74 天、同比减少37/-3/16 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）受益于抖音销售大幅提升，找到了合适的电商策略，线上收入有望实现较好增长；（2）直营持续开店且门店店效仍保持增长；（3）海外业务今年加大改革措施，优化门店结构，收入虽仍然承压，但亏损有望收窄；（4）中长期来看，SP、LAUREL、IRO 国内成长性仍然较强，海外减亏带动公司净利率有较大的修复空间。维持25-26 年收入预测32.63/35.36 亿元，新增27 年收入预测38.46 亿元；维持25-26 年归母净利2.16/2.77 亿元，新增27 年归母净利预测3.35 亿元；对应维持25-26 年EPS0.59/0.75 元，新增27 年EPS预测0.91 元，2025 年4 月28 日收盘价6.62 元对应25/26/27 年PE 分别为11/9/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　费用率居高不下风险、开店不及预期风险、系统性风险。