华能水电(600025)2024年年报及2025年一季报点评：从新机组投产到盈利提升 水电业务稀缺性优势明显

　　投资要点：

华能水电发布公司2024 年年报及2025 年第一季度报告。2024 年，公司实现营业收入248.82 亿元，同比增长6.05%；归母净利润82.97 亿元，同比增长8.63%。2025 年第一季度，公司实现营业收入53.85 亿元，同比增长21.84%；归母净利润15.08 亿元，同比增长41.56%。

    　　2025 年TB 电站全容量投产，一季度业绩增速高

从发电量看，公司2024 年完成发电量1120.12 亿千瓦时，同比增加4.62%；上网电量1110.24 亿千瓦时，同比增加4.51%。公司2024 年发电量的增长源于澜沧江流域来水同比偏丰0.5 成、新能源发电量大幅增加、云南省内用电需求同比增加及西电东送电量持续增加。2025 年一季度，公司完成发电量212.92 亿千瓦时，同比增加31.22%；上网电量211.04 亿千瓦时，同比增加31.42%。公司2025 年一季度发电量的增长源于TB 电站全容量投产，2025 年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，公司通过梯级优化调度释放蓄能等因素。2025 年一季度，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为38.64 亿千瓦时、56.38 亿千瓦时，分别同比增长12.52%、75.75%。

从上网电价看，公司水电电价同比增长，新能源电价同比下降，其中光伏发电降幅较大。2024 年，公司平均上网电价为222.57 元/兆瓦时，同比增加0.66%。其中，水电平均上网电价为219.96 元/兆瓦时，同比增加0.51%；风电平均上网电价为426.81 元/兆瓦时，同比减少5.91%；光伏发电平均上网电价为276.23 元/兆瓦时，同比减少15.47%。

从装机容量看，截至2024 年底，公司已投产装机容量3100.85 万千瓦，其中水电装机2730.58 万千瓦，新能源装机370.27 万千瓦。根据公司2025年1 月3 日发布的发电机组投产公告，TB 水电站4 台机组全部投产发电，硬梁包水电站首台5 号机组（3.6 万千瓦）、第二台4 号机组（27 万千瓦）完成72 小时试运行后投入商业运行。TB 水电站装机容量140 万千瓦，设计多年平均发电量62.3 亿千瓦时。硬梁包水电站总装机容量111.6 万千瓦，设计多年平均发电量51.81 亿千瓦时。

分业务看，2024 年，公司水力发电营收234.67 亿元（占比94.31%），同比增长3.07%，水电业务毛利率56.9%，较2023 年增加0.49 个百分点，水电业务核心优势持续巩固。光伏发电营收同比增长121.87%至10.02 亿元，但毛利率较2023 年减少15.63 个百分点，反映光伏电价下滑带来的经营压力。分地区，云南市场贡献206.77 亿元（同比增加6.04%），境外市场营收14.68 亿元（同比减少3.69%），其中缅甸项目毛利率逆势提升3.07%，体现公司对该项目的成本管控能力。

电力市场化交易方面，公司2024 年市场化交易总电量687.83 亿千瓦时，同比增长7.57%，市场化交易电量占总上网电量的比重为62.09%，较2023年同期提升1.90 个百分点。

    　　2025 年一季度，我国规上工业水电发电量同比增长5.9%

2025 年1—3 月，我国规上工业发电量同比所有下降，水电发电量实现同比正增长。根据国家统计局数据，2025 年1—3 月份，规上工业发电量22699 亿千瓦时，同比下降0.3%。其中，规上工业水电发电量2233.3 亿千瓦时，同比增长5.9%，发电量占比9.84%。

公司融资成本率降低，带动财务费用下降；新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本

2024 年，公司财务费用同比减少2.04%至26.75 亿元，公司财务费用率10.75%，较2023 年同期下降0.89 个百分点；2025 年一季度，公司财务费用同比减少5.00%至6.48 亿元，公司财务费用率10.22%，较2024 年同期下降1.17 个百分点。

TB 水电站全部投产，硬梁包水电站部分投产，新光伏发电项目投产等新投产项目的折旧费用增加，提高了公司的营业成本。2024 年，公司营业成本同比增长6.63%至109.16 亿元；2025 年一季度，公司营业成本24.30 亿元，同比增长13.87%。

    　　2024 年度公司股利支付率43.39%

现金分红方面，公司2024 年度拟每股分红0.2 元，合计派发现金红利36亿元，占公司2024 年度归母净利润的43.39%。公司近三年的现金分红总额分别为31.50 亿元、32.40 亿元、36 亿元，股利支付率分别为43.54%、42.42%、43.39%。

    　　盈利预测和估值

公司水电业务盈利能力强且可持续，并坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB 水电站的全部投产和硬梁包水电站机组的陆续投产，将为公司2025—2027 年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。

预计公司2025-2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75 亿元、98.93 亿元和103.90 亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55 和0.58 元/股，按照2025 年4 月28 日9.58 元/股收盘价计算，对应PE 分别为18.39X、17.43X、16.60X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。

风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。