裕同科技(002831)：收入稳健增长 看好公司市场份额提升空间

2024 年业绩低于我们预期

公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年收入171.57 亿元，同比+12.7%；归母净利润14.36 亿元，同比-0.1%。受股份支付费用及处置武汉艾特、广东鸿铭股权影响，业绩低于我们预期。分季度看，1-4Q24 收入34.76/38.78/49.05/48.98 亿元，同比+19.4%/+12.3%/+10.4%/+10.9%；归母净利润2.19/2.78/6.17/2.95 亿元，同比+20.6%/+11.2%/+11.4%/-35%。

    1Q25 公司实现收入/归母净利润36.99/2.41 亿元，分别同比+6.4%/+10.3%，业绩符合我们预期。

发展趋势

1、新客户开发下收入保持稳健增长。公司2024 年收入同比增长12.7%，主要得益于海外新客户的持续开发，分业务看，纸质精品包装收入同增12.5%至124.18 亿元，我们判断消费电子包装收入在下游需求扩张下保持稳健增长，烟标及酒包业务收入或受到下游客户去库存、子公司剥离等因素影响增长有所承压；环保纸塑包装收入同比增长19.5%至12.71 亿元。分地区看，国内及国外收入分别同比增长4.9%/36.8%至120.56/50.97 亿元。

2、盈利能力有所下滑。公司2024 年毛利率同比-1.4ppt 至24.8%，其中纸质精品包装、环保纸塑产品毛利率分别同比下滑0.9/1.2ppt 至25.8%/21.0%，我们判断主要受业务结构变化及行业竞争加剧影响。费用方面，公司2024 年期间费用率同比-0.4ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.2/-0.0/-0.4/-0.2ppt 至2.9%/6.3%/-0.2%/4.3%。综合影响下，公司2024 年归母净利率同比-1.1ppt 至8.4%。

3、看好产业链转移趋势下公司份额逆势提升机会。我们估算公司收入构成中60%以上来自于消费电子包装，2024 年以来在AI 手机、智能穿戴等新品类催化下行业需求恢复稳健增长。但今年年初以来，美国对中国进口商品关税政策频繁变动，尽管公司对美出口敞口很小，但美国关税政策仍会影响到下游消费电子需求。产业链上下游公司为降低关税风险及人工成本，自2018 年以来将产能逐步转移至东南亚、印度等地区，裕同凭借自身规模化及自动化生产优势，海外产能布局顺利。我们认为当前行业对于关税风险担忧加大，裕同有望凭借海外产能逆势提升份额。

    盈利预测与估值

考虑烟酒等下游需求低迷，下调2025 年净利润预测7%至17.47 亿元，引入2026 年净利润预测19.96 亿元，当前股价对应2025/2026 年11/10 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价9%至29.00元，对应2025/2026 年15/14 倍P/E，较当前股价有39%的上行空间。

    风险