中际联合(605305)：25Q1业绩大幅提升 提前备货+海外基地布局对冲关税风险

核心观点

2024 年国内风电吊装处于景气阶段，公司风电主业稳步提升；新领域持续开拓，非风电收入翻倍式增长。2025Q1 公司在手订单转化进一步加快，规模效应充分凸显，归母净利润增速高达68.78%。出海方面，美国是公司重要的海外市场，市场担忧公司受关税政策影响。短期内，公司通过提前备货规避关税风险；中长期，公司可凭借强大的议价能力向下游顺价，并有望适时启动本土化生产，无惧关税扰动。

    事件

2024 年度，公司实现营收12.99 亿元，同比+17.58%；归母净利润3. 15亿元，同比+52.20%；扣非归母净利润2.70 亿元，同比+53.10%。2 0 24年单四季度，实现营收3.65 亿元，同比-10.02%；归母净利润7,65 1. 33万元，同比-13.34%；扣非归母净利润5,501.94 万元，同比-24.71%。

2025Q1 公司实现营收3.17 亿元，同比+31.71%；归母净利润9,85 3. 60万元，同比+68.78%；扣非归母净利润9,313.52 万元，同比+79. 1 3%。

    简评

1、2024 年公司风电主业稳步提升，非风电收入翻倍式增长当前国内风电装机处于持续景气阶段，使得塔筒升降设备等产业链上游环节受益明显。2024 年，我国风电新增吊装86.99GW，同比增长9.6%；新增并网装机79.82GW，同比增长5.50%。中际联合收入增速高于下游风电行业，得益于公司对海外市场、新领域、新产品的拓展。

1）分业务：2024 年公司升降设备收入同比增长16.41%至8.8 9 亿元，占主营业务比例68.91%；安全防护设备收入同比增长23.71%至3. 55亿元，占主营业务比例27.53%；作业服务收入同比增长1. 26% 至4,599.63 万元，占主营业务比例3.57%。

2）分行业：2024 年公司风电行业收入同比增长15.84%至12.5 4 亿元，占主营业务比例97.26%； 非风电领域收入同比增长171. 75 % 至3,531.80 万元，占主营业务比例提升1.55pct 至2.74%，主要得益于公司在工业升降机、爬塔机、物料输送机等领域的大力拓展。

3）分地区：2024 年公司境内收入同比增长16.12%至6.53 亿元，营收占比50.27%；海外收入同比增长19.10%至6.46 亿元，营收占比 49.73%。公司持续做好国际化布局，在海外设立子公司并建立专门的海外销售团队，海外收入占比连续5 年提升。

盈利水平：2024年，公司综合毛利率同比小幅下降0.64pct 至45.49%；其中境内毛利率同比提升2.19pct 至34.93%，预计主要受益于公司持续降本，海外毛利率同比下滑3.86pct 至56.17%，预计主要系运输、安装成本提升所致。

2024 年期间费用率同比大幅下降5.25pct 至22.64%，主要系公司费用已步入投放平稳期，营收规模的提升使得费用率被显著摊薄；其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-3.85pct、+0.42pct、-2.03pct、+0.21pct 至9. 75%、9.07%、6.54%、-2.72%。2024 年公司净利率同比提升5.51pct 至24.24%，较历史高位水平仍有提升空间。

2、2025Q1 业绩快速释放，净利率接近历史同期高位2025Q1 公司营收增速超过30%，预计得益于下游风电施工进度加快、公司在手订单稳步转化；毛利率提升叠加费用率的进一步摊薄，使得公司归母净利润增速达到68.78%。2025Q1 公司毛利率同比提升2.09pct 至48.64%，预计主要系国内业务持续降本、以及海外收入占比提升所致；期间费用率显著下降6.86pct 至15.59%，规模效应持续显现。2025Q1 公司净利率同比提升6.83pct 至31.10%，接近历史同期高位。

3、大力拓展新产品、新领域，拓宽业务天花板1）风电领域：随着海上风电增速提升、风机大型化趋势越发明显，公司加大对大载荷升降机、齿轮齿条升降机的研发与开拓力度，实现柔性塔筒、混合塔架、漂浮式风机等新技术下新场景的应用。产品结构持续升级有助于提升公司竞争力与整体盈利水平。2）非风电领域：公司在做好风电行业业务的同时，持续拓展相关产品在非风电领域的应用，主要产品涵盖工业与建筑升降设备、安全防护产品、应急救援装备等。随着非风电领域的开拓，远期将拓宽公司业务天花板。

4、提前备货+议价能力强+海外基地布局，无惧美国关税影响公司近年来大力推进国际化布局，其中美国存量风机有大量加装免爬器需求，成为公司重要的海外市场。在复杂的国际局势与关税政策扰动下，公司有望通过多种方式降低美国关税风险：1）短期内提前备货：2024 年公司高空安全升降设备库存量同比大幅增长81.85%至2.26 万套，约占2024 全年销量的89.08%，可粗略折合成近11 个月库存。公司在美国设有二级子公司中际美洲、中际美国工程，有望通过本地化的工厂、仓库实现提前备货与后续安装销售，从而在短期内规避关税扰动。2）凭借议价能力向下游顺价：公司较早开拓美国市场，预计在本地布局了大量的专利技术，从而具有较高的市场占有率。倘若未来落地关税相对合理，公司有望向下游客户转嫁关税压力。3）有望适时启动美国本土化生产：公司已实现美国本土化布局，倘若未来关税维持较高水平，公司有望通过在本土生产极大程度规避关税风险。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现收入分别为16.38、19.60、23.37 亿元，归母净利润分别为4.01、4. 8 2、5.79 亿元，同比分别变动+27.35%、+20.21%、+20.22%，对应2025-2027 年动态PE 分别为13.96、11.62、9 .6 6倍，维持“买入”评级。

    风险分析

1）风电装机增速不及预期

高空安全升降设备下游主要应用于风电塔筒，因此风电装机增速将直接影响该类风电设备的需求。当前国内风电招标量增速较快，预期风电装机也逐步提升。但倘若实际装机增速显著低于前一年的招标量增速， 将使得风电设备需求增速低于预期，从而影响公司营收放量。

    2）新业务拓展进度不及预期

公司近年来非风电业务拓展顺利，为公司长期发展助力。但倘若电网塔架等新应用场景业务开拓进展不顺利，使得爬塔机、工业升降机等产品不能快速放量，将影响公司长期业绩增长潜力。