华海药业(600521)：原料药彰显韧性 创新药价值显现

　　2024 年及1Q25 业绩符合市场预期

2024 年：收入95.47 亿元，同比+14.91%，归母净利润11.19 亿元，同比+34.74%，扣非归母净利润11.29 亿元，同比+27.10%。1Q25，收入23.69 亿元，同比-5.21%，归母净利润2.97 亿元，同比+9.81%，扣非归母净利润2.85 亿元，同比-9.80%。符合市场预期。

    　　发展趋势

原料药：彰显韧性，稳步增长。2024 年原料药收入36.46 亿元，同比+15.39%，毛利率47.39%。在价格承压背景下，公司通过扩大市场份额（新增合作客户150 余家，终端客户新增超100 家）、拓展新市场（中国、印度、中东等市场快速上量）及产品矩阵优化与新品上市（中枢神经类等产品收入占比提升，新增50 余个品种，持续布局“新、难、偏、大”品种）实现增长，显示出较强成本与规模优势。同时公司深化大客户合作，完成210多个新增供应商验证项目。

制剂：国内制剂快速增长，渠道与品种双轮驱动。2024 年，1）国内制剂：实现销售44.00 亿元，同比+26.59%，毛利率79.50%，增长主要依靠集采品种放量、渠道下沉（分销、零售、电商）及新产品上量。公司持续丰富产品管线，2024 年国内新获批产品25 个，新申报24 个。2）海外制剂：收入12.79 亿元，同比-6.51%，毛利率45.8%，毛利率逐年提升。公司正从“规模驱动”向“价值驱动”转型，ANDA 获批恢复（2024 年获批10 个），多个产品市占率领先。

创新药：逐步推进，价值显现。子公司华奥泰研发进展顺利，HB0017（IL-17A）银屑病III 期完成入组，强直II 期完成入组；HB0034（IL-36R）GPP关键II 期完成入组；HB0025（PD-L1/VEGF）II 期推进；HB0052（CD73ADC）启动I 期。2024 年12 月，华奥泰完成2 亿元融资，由海璟创投独家投资，投后估值32 亿元。

    　　盈利预测与估值

由于创新药临床研发费用增加，我们下调2025/2026 净利润17.8%/27.3%至12.14 亿元/14.03 亿元。当前股价对应2025/2026 年17.8 倍/15.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级和19.50 元目标价，对应24.2 倍2025 年市盈率和21.0 倍2026 年市盈率，较当前股价有35.9%的上行空间。

    　　风险

产能利用率不及预期，新产品放量不及预期，汇率波动，政策波动。