保利发展(600048)：业绩压力逐步释放 融资和销售保持优势

经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级保利发展发布2024 年报。公司收入利润均下滑，但销售排名稳居首位，土储结构不断优化，负债结构优化，资金成本优势明显。受地产销售下行影响，我们下调2025-2026 并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为56.8、65.6、75.1 亿元（2025-2026 年原值为141.9、151.0 亿元），EPS 分别为0.47、0.55、0.63 元，当前股价对应PE 估值分别为17.6、15.3、13.3 倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。

    　　 营收下降利润承压，计提减值规模仍较大

公司2024 年实现营收3116.7 亿元，同比-10.1%；实现归母净利润50.0 亿元，同比-58.6%；经营性净现金流62.6 亿元，同比-55.1%；毛利率和净利率分别为13.9%和3.1%，分别同比-2.1pct、-2.0pct。2025Q1 公司实现营收542.7 亿元，同比+9.1%；实现归母净利润19.5 亿元，同比-12.3%；经营性净现金流16.6 亿元，同比实现转正。公司2024 年归母净利润下降主要由于（1）结转毛利率同比-2pct 至14%；（2）计提减值准备合计约55.3 亿元，影响归母净利润33.4 亿元；（3）投资净收益同比-19%。为确保可转债工作顺利推进，2024 年分红方案延迟审议。

    　　 销售稳居第一，拿地强度有所下降

2024 年公司实现签约金额3230.3 亿元，同比-23.5%；实现签约面积1796.6 万方，同比-24.7%；公司销售排名稳居第一，38 城销售占比同比+2pct 至90%，市占率同比+0.3pct 至7.1%。公司2024 年优化土储结构，拿地总土地款683 亿元，同比-58%，其中一线城市占比74%；拿地金额权益比88%，同比+5pct，拿地强度降至21%；当年开盘销售金额172 亿元，动态销净率超过 9%。截至2024 年末公司土储建面6258 万方，其中存量项目占比较年初下降 20%。

    　　 融资成本继续压降，直接融资占比提升

公司2024 年新增有息负债1664 亿元，新增负债综合成本同比-22BP 至2.92%。

截至2024 年末，公司有息负债3488 亿元，同比下降54 亿元，综合成本降至3.1%，较年初下降46BP，资产负债率同比-2.2pct 至74.3%，连续四年下降；年内直接融资余额 699 亿元，占有息负债比重 20%，同比+3.7pct。

    　　 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。