白云电器(603861)：业绩表现超预期 经营面持续向好修复

事件：2025 年4 月30 日，公司发布2024 年年报与2025 年一季报，2024年公司实现营业收入49.85 亿元，同比增长15.12%，实现归属上市公司股东的净利润1.96 亿元，同比增长79.05%，业绩表现超预期；对应24Q4 公司实现营收14.31 亿元，同比/环比+3.92%/0.83%，实现归母净利润0.72亿元，同比/环比+48.83%/38.6%，实现扣非归母净利润0.5 亿元，同比/环比+11.77%/5.99%。

2025 年第一季度，公司实现营收9.76 亿元，同比+4.68%，实现归母净利润0.37 亿元，同比+11.47%，单季度综合毛利率/净利率18.83%/3.96%，同比+0.24/0.51 个pct，经营面持续向好修复。

电网大项目交付兑现，电容器业务支撑利润放量。2024 年公司电力电容器板块贡献营收8.35 亿元，同比+36.29%，板块综合毛利率31.6%，同比+5.06个pct，主力控股子公司桂林电容全年实现净利润0.96 亿元，同比增长0.59亿元，业绩体量与盈利能力提升可观主要系电网端特高压、超高压等重大工程项目陆续履约交付带动公司高附加值电容器产品出货。得益于桂林电容沉淀的品牌、技术优势，2024 年公司电容器板块实现国网集中批量招标中标3.40 亿元，实现南网批次/框招项目中标1.02 亿元；重大工程项目领域取得阿坝-成都东、格尔木换流站扩建、陕西-安徽、甘肃-浙江等超/特高压交直流输电工程项目中标，中标金额达1.36 亿元；柔性直流输电领域持续深化与阀组生产企业的合作，实现直流支撑电容器批量生产交付，支撑电容器产品业绩贡献、市场份额持续领先。

本部业务稳中有进，变压器改善持续。公司本部主力业务成套开关设备2024年贡献营收31.35 亿元，同比+16.1%，实现毛利率15.41%，同比提升0.31个pct，支撑起业绩体量的同时盈利能力小幅提升，主要系公司持续深耕两网市场，高电压等级产品中标、交付持续突破。变压器方面，公司2024 年实现变压器营收6.63 亿元，同比下降9.91%，板块毛利率14.48%，同比+1.14个pct，增速放缓主要系24H1 油浸式变压器车间设备进行技改升级以及公司主动调整投标策略聚焦高盈利订单，控股子公司浙变电气实现净利润-905.46万元，同比增加507.89 万元，减亏幅度显著。在浙变电气的产品沉淀与集团本部品牌、渠道赋能的支撑下，2024 年公司变压器板块在电网市场迎来突破，　　电网类项目中标金额达2.1 亿元，往220kV 高电压等级领域稳步推进；数据中心领域中标明蔚京西云计算数据中心110kV 变压器采购项目；积极拓展海外市场，在塔吉克斯坦、约旦等“一带一路”沿线国家实现项目落地，为进一步出海奠定坚实基础，有望成为公司新的业绩利润来源。

投资建议：预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为57.66 亿元、65.21亿元、70.89 亿元，实现归母净利润2.39 亿元、3.04 亿元、3.56 亿元，同比增长21.9%、27.2%、17.1%。对应EPS 分别为0.49、0.62、0.72 元，当前股价对应的PE 分别为18.2/14.3/12.2 倍。我们基于以下方面：1）公司积极开展降本增效脱离“费用泥潭”，高压GIS、特高压电容等产品积极改善盈利能力，EPS 弹性空间可期；2）能源转型浪潮下电网设备需求景气度高涨，公司深耕电力行业多年具有深厚的技术、产品沉淀，“电容领先、本部稳进、变压器改善”的趋势有望延续，截至2024 年末，公司在手订单79.85 亿元，奠定后续成长空间，维持“增持”评级。