科沃斯(603486)：国补拉动收入增长 盈利能力明显修复

公司发布24 年报及25 年一季报。24 年公司实现营收165.4 亿元，同增6.7%，归母净利润8.1 亿元，同增31.7%；其中单Q4 营收63.2 亿元，同增27.1%，归母净利润1.9 亿元，同增2178.0%。25Q1 实现营收38.6 亿元，同增11.1%，归母净利润4.7 亿元，同增59.4%。

    　　评论：

国补拉动收入增长，外销市场持续开拓。24 年公司实现收入165.4 亿元，同比+6.7%，其中单Q4 收入63.2 亿元，同增27.1%，我们认为除同期低基数因素外，还与国补政策拉动需求有关。根据奥维云网数据，24Q4 清洁电器行业线上销额增速43.9%，对应科沃斯/添可品牌同比分别+47.5%/6.1%，考虑到四季度仅京东平台进行全国补贴，企业出货价与平台销售价存在一定差异，致使第三方平台统计数据略有偏差，我们预计公司双品牌实际增速差距或小于奥维口径。25Q1 公司收入38.6 亿元，同比+11.1%，我们判断此前国补一定程度前置终端需求，因此外销增速或优于内销.

盈利明显修复，业绩实现高增。24 年公司归母净利润8.1 亿元，同比+31.7%，其中单Q4 归母净利润1.9 亿元，同比+2178.0%，主要系基数扰动致使表观增速偏高，全年看公司毛利率同比+1.9pcts 至46.5%，主要得益于公司供应链持续优化降本，且T30、T50 等高盈利产品销售表现较好。24 年公司四费有所优化（同比-3.8pcts），综合影响下24 年净利率同比+0.9pct 至4.9%。25Q1 公司实现归母净利润4.7 亿元，同比+59.4%，毛/净利率同比分别+2.5/+3.7pcts 至49.7%/12.3%，主要系X8 等新品占比提升拉动毛利率改善，四费率同比+1.5pcts，一方面当期产生部分股权激励费用，另一方面销售费用率增长较多（同比+2.7pcts），我们认为或与新品推广以及国补期间的持续投入有关。

盈利改善逻辑兑现，经营有望逐季向好。公司降本增效举措效果明显，盈利能力如期修复，我们认为后续经营有望持续向好。一是国补政策无缝延续下国内行业需求强劲， 根据奥维云网数据， 25Q1 扫地机/ 洗地机销额同比+62.8%/+46.6%，公司作为双赛道龙头，T80/X9 等中高端产品持续迭代进一步提升盈利能力，同时公司推出地宝mini 有望扩大中低端市场份额，后续大促表现或有更高期待。二是公司已有海外产能布局，预计美国关税扰动相对有限，欧洲等海外市场亦加速开拓（24 年科沃斯/添可欧洲收入同比+ 51.6%/64.0%），叠加公司承诺25-27 每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%，当下仍是具备较高投资价值标的。

投资建议：公司经营修复在途，后续成长值得期待，考虑到公司短期承压，我们调整25/26 年EPS 预测为2.67/3.14 元（前值3.06/3.61 元），新增27 年EPS预测为3.57 元，对应PE 为20/17/15 倍。参考DCF 估值法，我们调整目标价至63 元，对应25 年24 倍PE，维持“强推”评级。