以岭药业(002603)：收入冲减影响2024业绩 25Q1业绩拐点已现

　　事件：

公司发布2024 年年度报告和2025 年第一季度报告。根据2024 年年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入65.13 亿元，较上年同期下降36.88%；实现归母净利润-7.25 亿元，较上年同期下降153.57%。2025Q1实现营业收入23.58 亿元，较上年同期下降6.52%；实现归母净利润3.26亿元，较上年同期增长7.25%。

    　　核心要点：

呼吸系统产品收入冲减、计提减值影响2024 业绩，25Q1 业绩拐点已现2024 年部分呼吸系统产品临近有效期，公司冲减相关产品销售收入，对临近有效期存货计提资产减值损失，加之收入减少、原材料价格上涨致毛利率下降、研发保持高投入等原因，导致2024 年利润端出现亏损。根据wind数据，单季度来看，2024Q4 为近年来业绩低点，2025Q1 利润端是自2023Q2以来首次单季度实现同比正增长，2025Q1 归母净利润同比增长7.25%，扣非归母净利润同比增长11.23%，业绩拐点已现。

从经营性现金流净额来看，2023 年公司经营性现金流净额为1.55 亿元，同比下降95.6%；2024 年为6.11 亿元，同比增长293%；2025Q1 为3.4 亿元，同比增长190.6%。从存货周转天数来看，2024 年（233.31 天）较2023 年增加50.34 天；2025Q1 为129.42 天，较2024Q1 下降34.51 天。从应收账款周转天数来看，2024 年（100.23 天）较2023 年增加28.22 天；2025Q1为54.06 天，较2024Q1 下降34.5 天。2025Q1 公司在经营性现金流及营运能力上均有明显改善，经历去库存及冲减计提之后，2025 年业绩有望迎来恢复性增长。

    　　新药研发进展顺利，多业务板块协同发展

公司以络病理论指导研发的专利药物涵盖心脑血管、肿瘤、感冒呼吸系统疾病、糖尿病及其并发症等诸多领域，主要包括：心脑血管病用药通心络胶囊、参松养心胶囊、芪力强心胶囊，感冒呼吸疾病用药连花清瘟胶囊/颗粒、连花清咳片，糖尿病用药津力达颗粒、通络明目胶囊，神经系统用药益肾养心安神片、解郁除烦胶囊、枣椹安神口服液，肿瘤用药养正消积胶囊、参灵蓝胶囊，抗衰老领域的八子补肾胶囊，泌尿系统用药夏荔芪胶囊，妇科用药乳结泰胶囊、妇血安片。其中，感冒呼吸系统疾病产品和心脑血管疾病产品均属于领先地位，11 个品种进入2024 版国家医保目录，5 个品种（通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒、芪力强心胶囊、津力达颗粒）进入国家基药目录。

在研管线方面，1.1 类中药创新药芪防鼻通片已于2025 年1 月获批上市，柴黄利胆胶囊、芪桂络痹通片处于上市申报阶段，小儿连花清感颗粒处于Ⅲ期临床阶段，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花御屏颗粒以及2.2 类中药改良型新药连花清咳颗粒均处于Ⅱ期临床阶段。化药苯胺洛芬注射液（术后疼痛）处于上市申报阶段，XY0206 片（急性髓性白血病）处于Ⅲ期临床阶段，XY03-EA 片（缺血性脑卒中）处于临床Ⅱb 阶段，G201-Na 胶囊（辅助生殖）临床试验申请获受理。公司计划每年申报1-2个品种。

公司形成了中药、化生药、健康产业三大业务板块。中药板块聚焦专利中药，以络病理论指导临床重大疾病治疗研究，目前拥有专利中药17 个。化生药板块，制定了“转移加工-仿制药国际国内双注册-专利新药研发生产销售”齐步走的发展战略。构建了“原料-研发-生产”一体化平台，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工到最后的代理销售一条龙服务，已形成化药初步产品矩阵。大健康业务板块以络病理论为基础，将络病理论延伸到大健康产业。以“通络-养精-动形-静神”养生八字为理论纲领，建立了“医、药、健、养”一体化、线上线下相结合的健康产业体系，建立了通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、动形抗疲劳护关节系列产品、静神助眠及改善情绪系列产品、连花呼吸健康系列产品。

    　　投资建议

我们认为公司的优势主要体现在：（1）公司具备较强研发创新能力，拥有核心竞争优势—络病理论，并在络病理论指导下成功研发出覆盖心脑血管疾病、呼吸系统疾病、消化系统疾病、神经系统疾病、泌尿系统疾病、肿瘤疾病、妇科、五官科等领域的独家专利中药产品；（2）依靠络病理论、循证医学研究结果支持，主力产品进入基药和医保较为顺利，为产品放量提供了基础，且心脑血管、感冒呼吸系统产品拥有较高市场份额；（3）公司在研产品储备为未来提供了持续业绩驱动力；（4）以中药产业为核心，化生药与大健康产业协同发展，拓展了公司的产品领域，有助于培育新的业绩增长点。

我们预计公司2025-2027 年营收分别为88.04/106.14/120.27 亿元，同比增长35.2%/20.5%/13.3%；归母净利润分别为11.01/14.14/16.67 亿元；EPS 为0.66/0.85/1.00 元，对应2025.05.07 收盘价的PE 分别为20.98/16.34/13.86x。

鉴于公司高基数、高库存等影响因素已逐步消除，25Q1 业绩拐点已基本显现，核心产品发货节奏有望恢复，我们上调公司的评级至“买入”。

    　　风险提示

    　　（1）公司市场开拓、销量增速低于预期；

    　　（2）原材料价格涨幅过大；

    　　（3）药品降价幅度超出预期。