万华化学(600309)：销售规模维持良好增长 毛利率下滑及减值影响业绩

事件：万华化学发布2024 年年报，实现营业收入1820.69 亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33 亿元，同比下降22.49%。按31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益4.15 元（扣非后为4.25 元），每股经营现金流为9.57 元。2025 年一季度公司实现营业收入430.68 亿元，同比下降6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润30.82 亿元，同比下降25.87%%；单季度EPS 0.98 元。公司拟实施2024 年年度利润分配，以总股本31.40 亿股为基数，向全体股东每10 股派发12.5 元现金红利（含税）。

三大业务板块均实现营收同比增长。2024 年，公司实现营业收入1820.69亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收758.44、725.18、282.73 亿元，较去年同期分别增加84.6、31.9、44.4 亿元，yoy+12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务实现营收211.34 亿元，同比减少63.4 亿元，yoy-23.1%；产品间抵消为164.2 亿元，较去年增加约19.65 亿元。

综合毛利率水平基本持稳，但精细化学品及新材料系列盈利水平同比下滑较多。2024 年，公司实现毛利额294.26 亿元，同比基本持平；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额198.35、25.52、36.12 亿元，同比变动+11.7、+1.1、-14.9 亿元。公司综合毛利率为16.2%，同比仅下滑0.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动-1.5、+0、-8.6pcts。

2024 年公司期间费用率6.2%，计提减值及资产报废影响利润。销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%；研发费用45.5 亿元，研发费用率2.5%，依旧维持了较高强度；此外，公司计提资产减值损失7.4 亿元。

一季度经营表现平稳。一季度公司实现营业收入431 亿元，同比下降6.7%；实现综合毛利率15.7%，同比下滑1.9 个百分点。具体来看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy+5.3%）、163(yoy-11.8%)、74（yoy+20.7%）亿元。从销量上看，石化业务基本维持平稳为133 万吨，而聚氨酯和精细化学品及新材料系列均实现良好增长，分别达到145（yoy+10.7%）、54(yoy+22.7%)万吨，但销售价格均有不同程度下跌。公司期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts；其中较去年同期主要系管理及研发费用增加；而两者环比则有所下降。

盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027 年归母净利润为131、163、225 亿元（2025、2026 前值为194、235 亿元），维持“买入”投资评级