慕思股份(001323)：行业大有可为 AI床垫驱动新成长

　　投资逻辑

国补延续带动短期需求景气度回升，中长期行业仍具扩容空间。短期来看，2025 年国家延续家具消费补贴政策，政策促使行业景气度有所回升，根据久谦统计，25 年2/3 月三大电商平台床垫销售额分别同比增长27.6%/20.7%至7.5/11.0 亿元。中长期来看，1）量维度：中国床垫渗透率和更新率较海外仍有显著提升空间，在消费者对于睡眠关注度逐步提升的背景下，根据我们测算，当更新率加快为9 年/次时（目前为10 年/次），2026-2027 年床垫需求量同比均有望实现正增长。2）价维度：近年来，据电商平台统计，床垫销售均价逐步上探，并随着床垫科技含量的增加，以AI 床垫为代表的大单品有望进一步助力销售均价上探。此外，中国床垫行业集中度显著低于美国床垫行业，在国补助力头部企业的背景下，随着龙头企业产品力提升、渠道完善，床垫赛道“大企业”诞生可期。

后续增长驱动一：主品类依托AI 床垫新品+品牌矩阵完善，有望突破成长瓶颈。1）据《2025AI 时代健康睡眠白皮书》，2024 年AI 床垫全球市场规模约18 亿美元。公司AI 床垫持续迭代，目前已推出T11 相关产品，作为大单品不仅利于公司拉高客单价，并且依托AI品类切入商超渠道，助力公司触达更广泛客群，挖掘潜在需求。2）除慕思主品牌外，公司通过完善的品牌矩阵已实现对床垫市场不同价格段的覆盖，目标消费群体显著拓宽。

后续增长驱动二：套餐营销效果较优，品类扩展驱动新成长。公司围绕卧室、客厅场景横向扩展床架、沙发、智能睡眠等产品，床架收入占比从18 年的22.8%增长至24 年的29.72%，沙发收入占比22 年-24 年维持在7.7%附近。公司“套餐销售”的营销策略推动品类连带率及客单价提升，扩品类逐步成为公司增长新动能。

后续增长驱动三：收购新加坡品牌，有望顺利切入东南亚市场。据欧睿和Mordor intelligence，25 年东南亚6 个主要国家床垫规模将达到33.0 亿美元。一方面，随着东南亚人均GDP 提升，渗透率和更新率的提高，其市场规模仍具较大提升空间（目前仅为中国床垫规模的1/3，美国的1/6）。另一方面，公司于24 年12 月以约2.5亿元人民币收购MIPL 公司和其位于印尼的工厂公司PTTC。2023 年MIPL 公司营业收入约9934 万元，净利润约198 万元。慕思品牌+产能+渠道三管齐下，后续东南亚市场扩张可期。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预测公司25-27 年归母净利润分别为7.99/9.00/9.89 亿元，同比分别增长+4.12%/+12.69%/+9.87%。考虑到公司AI 床垫有望驱动新成长，给予25 年18 倍PE，对应目标价36.0 元，“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国补效果不及预期；AI 床垫业务不及预期；出海业务不及预期；MIPL公司整合不畅