海螺水泥(600585)：预计水泥量减价增 盈利弹性逐步释放

　　事件

    　　公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司营业收入为191 亿元，yoy-11%；归母净利润为18 亿元，yoy+21%；扣非归母净利润为17 亿元，yoy+22%。

行业景气改善，预计水泥业务量减价增

我们预计2025Q1 公司水泥业务量减价增：1）价格方面，2025Q1 华东地区水泥错峰执行情况较好，区域价格同比明显改善，Q1 华东水泥吨均价为393 元，yoy+30元/+8%。2）销量方面，水泥行业需求延续偏弱，2025Q1 全国水泥产量为3.3 亿吨，yoy-1%；其中华东地区水泥产量为1.2 亿吨，yoy-3%。且龙头企业引领区域加大错峰力度，2025Q1 华东地区月均错峰停窑天数17 天，yoy+1 天，我们预计Q1公司水泥销量（不包含贸易量）同比有所下降。2025Q1 公司整体收入承压，我们认为主要原因预计为公司收缩新能源等业务，其他业务收入同比降幅较大。

水泥盈利弹性逐步释放，经营现金流大幅改善2025Q1 公司毛利率为22.9%，yoy+5.1pct；归母净利率为9.5%，yoy+2.5pct。华东地区协同效果较好，区域水泥均价yoy+8%；且煤炭价格大幅下降，根据Wind，2025Q1 动力煤平仓价yoy-22%，我们预计2025Q1 水泥吨毛利同比明显改善。2025Q1期间费用率为11.2%，yoy+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别yoy+0.6/+1.0/微增/+0.3pct，费率提升对利润形成一定拖累。2025Q1 公司经营现金流同比多流入3.4 亿元至净流入5.0 亿元，经营现金流同比大幅改善。

行业景气改善及估值有优势，维持“买入”评级行业景气持续改善，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为940/962/986 亿元， 分别yoy+3%/+2%/+3% ； 归母净利润分别为96/106/115 亿元， 分别yoy+24%/+11%/+8%。公司现价对应2025 年PE 13.4 倍，估值有优势，维持“买入”评级。