百润股份(002568)：预调酒短期承压 关注威士忌新品

24 年营收30.48 亿元（-6.61%）；归母净利润7.19 亿元（-11.15%）。24Q4 营收6.62 亿元（-17.97%）；归母净利润1.45 亿元（+0.48%）。25Q1 营收7.37 亿元（-8.11%）；归母净利润1.81 亿元（+7.03%）。

公司预调酒业务持续强化“358”品牌定位，推出季节性新品持续焕新，受宏观经济影响，短期承压；公司旗下崃州蒸馏厂是目前国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，25 年威士忌新品进展有望贡献增量。

    　　预调酒短期调整，威士忌新品推出

1）分产品：24 年鸡尾酒（含气泡水等）/食用香精收入26.77/3.37 亿元，分别同比-7.17%/+6.30%。公司 2025 年 3 月推出“百利得”单一调和威士忌 22 和 66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列。强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味上市；清爽系列 500mL 罐装上新， “春见白桃”口味和“阳光玫瑰葡萄”口味表现较优；微醺系列“青提茉莉”新口味上市表现出色，单品产出跃入口味前三名，“乐橘乌龙”口味持续渗透。

2）分地区：24 年华北/华东/华南/华西地区分别实现收入5.56/10.15/9.30/5.13 亿元，同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%。截至24 年末华北/华东/华南/华西地区经销商数量为484/477/623/484 家，同比+4/-93/-3/-4 家。

    　　3）分渠道：24 年经销/直销收入21.52/8.62 亿元。同比-13.30%/+19.92%。

    　　毛利率稳中有升，现金流有所改善

1）24 年毛/净利率同比+2.97/-1.22pct 至69.67%/23.50%，25Q1 毛/净利率同比+1.34/+3.68pct 至69.66%/24.61%。

2）24 年销售/管理费用率同比+2.92/+0.76pct 至24.62%/6.68%，25Q1 分别同比-8.13/+1.51pct 至21.27%/7.37%。

    　　3）25Q1 末合同负债0.73 亿元，环比-0.13 亿元，同比+0.05 亿元。

4）2025Q1 年销售收现8.90 亿元（-8.35%），经营性净现金流3.36 亿元（+23.82%）

    　　盈利预测及估值

考虑到24 年收入利润略低于预期，25 年鸡尾酒短期仍或承压，威士忌业务有望贡献一定增量，我们将25-26 年收入增速调整至9%、11%（同比，下同），归母净利润增速调整至11%、15%，预计27 年收入、归母净利润增速为13%、14%。当前股价对应25 年PE 为34 倍，维持“买入”评级。

催化剂：①强爽延续高增势头；②清爽推广超预期；③威士忌新品销售超预期。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。