仙琚制药(002332)：利润短期承压 制剂端新品稳步推进

　　核心观点

24 年公司实现营收40 亿元，同比略有下降，归母净利润受地钠针销售罚款计提影响较大，扣非归母净利润较为稳定，同比略有增长。24 年制剂端集采影响基本消化，新品入院持续推进，25 年制剂有望加速发力，新品注册有序进行；24 年原料药营收受海外部分客户去库存影响以及价格下降影响有所下滑，25Q1价格仍略有降低，原料药非规范市场价格处于底部，但销售量保持稳定增长，规范市场积极开拓客户，销售有望逐渐恢复。看好公司25 年营收利润保持稳定增长。

    　　事件

    　　公司发布24&25Q1 业绩报告

2024 年公司实现营业收入40.01 亿元，同比下降2.98%。实现归母净利润3.97 亿元，同比下降29.46%，扣非归母净利润5.49亿元，同比增长2.15%。25Q1 公司实现营业收入10.1 亿元，同比下滑2.9%，实现归母净利润1.4 亿元，同比下滑4.7%，扣非归母净利润1.4 亿元，同比下滑0.8%。

    　　简评

    　　营收略有下降，业绩有所承压

2024 年公司实现营业收入40.01 亿元，同比下降2.98%。实现归母净利润3.97 亿元，同比下降29.46%，扣非归母净利润5.49　　利率持续下降，部分产品受省级集采影响，以及地塞米松磷酸钠原料药相关罚款计提1.95 亿元影响下滑较多。

25Q1 公司实现营业收入10.1 亿元，同比下滑2.9%，实现归母净利润1.4 亿元，同比下滑4.7%，扣非归母净利润1.4 亿元，同比下滑0.8%。

    　　制剂：新品放量步入正轨，后续有望加速成长

24 年公司制剂销售收入22.76 亿元，同比增长8%。以治疗领域来看：妇科计生类销售收入4.5 亿元，同比基本持平；麻醉肌松类销售收入1.6 亿元，同比增长55%；呼吸类销售收入8.8 亿元，同比增长31%；皮肤科产品销售收入2.3 亿元，同比增长19%，普药制剂产品销售收入5.5 亿元，同比下降20%。

妇科计生类产品23 年受黄体酮胶囊省级集采影响较大，24 年销售量增长弥补了部分降价带来的销售额下降，同时妇科新品庚酸炔诺酮实现销售3500 万元，同比增长33%。屈螺酮炔雌醇片约2400 万元，同比增长500%。

戊酸雌二醇片24 年三季度获批，目前已完成多个省市挂网。麻醉肌松类产品集采影响出清，24 年恢复正常增长，同时新产品舒更葡糖钠注射液实现销售4300 万元，同比增长330%。呼吸类主要品种糠酸莫米松同样保持较快增长。制剂端整体在经历23 年集采影响后24 年开始重回稳定增长，随着公司新品优思悦、庚酸针、补佳乐等开始逐渐进入放量节奏有望进一步加速成长。

    　　原料药：价格持续承压，收入有所下降

24 年公司原料药及中间体销售实现收入15.5 亿元，同比下降13%，主要是 Newchem 受国际原料药市场去库存等影响同比下降约14%，同时原料药贸易同样有所下滑。2023 年原料药板块受行业竞争加剧影响，非规范市场价格下跌明显，24 年部分品种价格持续下行，国内销量增长带动公司国内原料药销售基本持平，海外由于部分下游客户仍在去库存，采购有所放缓，因此收入下降较多。公司在甾体原料药市场份额持续提升，目前预计部分品种价格已经筑底，未来随着价格提升公司业绩有望进一步改善。

25 年展望：制剂新品加速增长，原料药市场有望恢复制剂端24 年集采影响基本出清，诸多新品庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等重点产品陆续开始加速放量；麻醉肌松类产品凭借舒更销售重回较快增长；呼吸类糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续贡献增量；此外公司合作产品1.1 类新药奥美克松钠已经递交NDA，长效镇痛制剂2.2 类新药CZ1S 持续推进，25 年目前已收到贝前列素钠片以及去氧孕烯炔雌醇片药品注册证书。原料药端国内外价格筑底，公司市占率持续提升，未来预期部分品种价格有望触底回升，随着海外市场客户进入正常采购节奏，原料药板块有望恢复增长。

    　　费用分析：毛利率持续改善，净利率短期承压

24 年公司销售、管理、研发费用率为25.84%、7.74%以及6.63%，同比变化+1.83pp、+0.92pp 以及+0.30pp，销售和管理费用绝对值增长有限，费用率有所上升，研发费用率保持稳定。24 年公司毛利率57.49%，同比增长4.61 个百分点，毛利率上升预计与集采影响出清制剂新品开始放量，原料药板块优化成本，提高运营效率有关。

净利率10%，同比下降较多预计与计提1.9 亿罚款有关。25Q1 公司销售、管理、研发费用率为24.63%、7.01%以及7.02%，同比变化-0.01pp、-0.93pp 以及+0.42pp，期间费用率总体较为稳定。

盈利预测及投资评级：25 年公司制剂端非集采品种有望稳健增长，部分新品开始逐步放量，原料药板块销量增长迅速，随着规范市场快速提升盈利能力有望持续改善。我们看好公司作为甾体行业原料药及制剂一体化龙头的长期成长潜力，预计公司25-27 年实现营业收入43.5、48.1 以及54.8 亿元，同比增长8.6%、10.7%以及13.8%。

实现归母净利润6.1、7.1 以及8.4 亿元，同比增长53%、17%以及19%，对应PE15、12 以及11 倍，维持“买入”评级。

风险分析：行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响；品种风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响；海外销售不及预期风险：公司目前原料药产品及未来制剂产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。