杭州银行(600926)：高成长、高ROE的稀缺性标的 转股落地增长空间进一步打开

核心要点：1、过往优势业务“政信+科创”契合时代背景，在带来较高扩表动能的同时，为其带来优异的资产质量。2、过往几年ROE 高且逆势提升，领先优势扩大。3、基建+科创双轮驱动，扩表速度有望维持较高水平，叠加信用成本有较大改善空间，盈利能力领先优势有望继续扩大。4、转股落地，增长空间进一步打开。

公司质地：市场化基因；“政信+科创”契合时代背景。（1）治理结构好：股东多元化、管理层稳定。多元的股东结构使杭州银行在政府资源、产业协同、保险合作等方面均有协同优势。同时，地方政府和大股东对杭州银行干涉少，公司市场化程度高。董事长和主要管理层均为70 后，且基本均为杭州银行内部晋升。（2）杭州银行的主打客群：政信+科创+小微。凭借区域项目资源以及国资背景优势，杭州银行政信类业务优势明显；同时依托区域的产业结构，杭州银行对小微、科创业务也布局较早。2024年杭州银行的贷款结构：政信类占比总贷款46%（城商行均值36%），经营贷占比总贷款14%（城商行均值6%）。

财务表现：ROE 领先优势扩大。（1）定价：息差管理能力强，负债成本低，资产端降幅好于同业。在化债带来政信类收益率下行，以及普惠小微利率下行较快的背景下，杭州银行息差收窄幅度仍优于同业。（2）风控：资产质量持续处于同业领先水平，拨备计提扎实。（3）盈利能力：ROE 优势扩大。各项贡献因子均衡发展带来ROA 处于较好水平，同时近几年较快的扩表速度带来了较高的权益乘数。过往几年ROE 逆势回升，除成本外各项因素均有正向贡献。

未来展望：高ROE 水平持续性强。（1）规模增长的持续性：基建+科创双轮驱动。一方面基建对政信贷款的需求有望延续，在政信类贷款增速不弱的情况下，科创类贷款规模已经起来，其高速增长将为整体信贷增长提供新的动能。同时区位优势加持下零售贷款增长不至于形成明显拖累。（2）息差：信贷增长高景气带动贷款占比持续提升，利好息差，贷款占比未来仍有较大提升空间。（3）信用成本有较大改善空间。杭州银行资产质量优异、拨备覆盖率处于绝对领先水平，信用成本有进一步下降空间。（4）转债转股落地，扩表空间进一步打开；股息率具性价比。转股后可提升核心一级资本充足率0.83 个百分点，扩表空间进一步打开。业绩高增，股息率仍具性价比。

投资建议：高成长、高ROE 标的，具备稀缺性。杭州银行市场化程度高，过往优势业务“政信+科创”契合时代背景，在带来较高扩表动能的同时，为其带来优异的资产质量。过往几年ROE 高且逆势提升，领先优势扩大。未来，在基建+科创双轮驱动下，杭州银行扩表速度有望维持较高水平；同时贷款占比的提升也为其息差的企稳创造条件；而且，在杭州银行资产质量优异、拨备覆盖率处于绝对领先水平的情况下，信用成本有进一步下降的空间，利好利润增长的持续性；转债转股的落地也使其扩表空间进一步打开，在高业绩增速、高ROE 维持的情况下，其估值和股息率具备性价比。

考虑转债完全转股后公司2025E 、2026E 、2027E PB 0.91X/0.80X/0.71X ； PE6.22X/5.39X/4.78X，维持“增持”评级，建议积极关注。

风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。