西部证券(002673)：地方科创铸就机遇 并购重组助力腾飞

　　【投资要点】

陕西科创产业发展驶入快车道。陕西省是我国的科教资源大省，但需要打破科技链与产业链的转化“堵点”，让科技优势更多地转化为经济优势。因此，近几年陕西颁布多项政策助力科创产业发展，持续推进秦创原创新驱动平台建设升级扩能、“三项改革”提质增效，带动科技型中小企业和高新技术企业数量保持年均30%以上的增速增长。

随着政策的持续赋能，未来将有更多优秀科创企业从陕西高校走向市场，实现从科教高地到科创高地的加速进化。

地方国资背景雄厚，有望受益于陕西金融服务需求扩容。近几年陕西企业融资需求迅速增长。截至4 月7 日，陕西A 股上市公司相比2021年初+46%，增速排名全国第2。公司第一大股东和实控人陕投集团是陕西省国资委下属首家国有资本投资运营改革试点单位，在陕西具有领先的市场地位，同时战略上积极支持地方实体产业发展，有望受益于地方科创及中小企业金融服务需求提升，实现跨越式发展。

积极推进业务转型，向资本驱动和专业驱动模式转变。1）重资本业务加速扩张：通过“定增+并购”提升资本实力，2024 年末总资产较2020 年末+50%，两融/自营业务规模较2020 年末+54%/+71%，国融并购完成后有望跻身千亿阵营。2）轻资本业务向专业化、机构化转型：

财富管理业务积极推进买方投顾能力建设和数字化转型，2024 年新开户数量同比+30%，新开机构/产品户同比+62%。投行业务2023 年新设立陕西总部，助力区域产业发展。资管业务计划设立资管子公司，与西部利得基金、西部优势资本共同构建全链条服务体系。机构业务2024 年增设产业研究院，持续升级优化VSignals 系统，强化地方实体经济支持力度和金融科技赋能。

国融证券并购项目稳步推进，各业务有望实现优势互补。1）地域布局：国融证券营业网点覆盖内蒙古及长三角/珠三角，合并后有望形成“西部+东部”互补格局。2）财富信用：国融证券2024 年客户资产规模突破1200 亿元，有望带来大量优质客户资源。3）投行业务：

    　　国融证券新三板/北交所业务经验丰富，有助于提升综合竞争力。4）自营业务：有望扩大资本规模，强化在固收类投资领域的优势。

    　　【投资建议】

公司在陕西省具有领先的市场地位，有望受益于地方科创产业蓬勃发展，带动各项业务持续向好。此外，公司积极推动业务向资本驱动和专业驱动模式转变，且与国融证券的并购项目稳步推进，有望实现优势互补，加速打造一流综合投资银行。我们预计公司2025-2027 年营收分别为71/75/81 亿元，同比增长6%/6%/7%；归母净利润分别为15/16/18 亿元，同比增长7%/8%/9%；2025 年6 月5 日收盘价对应 PB 为1.18/1.12/1.06 倍；可比公司2025 年平均PB 为1.31 倍。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　资本市场大幅波动、业务转型不及预期、债券市场波动、并购重组效果不及预期。