西麦食品(002956)：固本培元 乘势而上

产业趋势：食养需求长风起，大健康赛道持续扩容，对标海外发展潜力大。食养消费已有千亿级市场，伴随居民健康意识增强、有望持续扩容，内部呈现品类多元化、客群年轻化、产品高端化的特征。就西麦布局的2 个赛道来看：1）燕麦：燕麦具备低GI、高纤维等特性，健康价值得到国际认可，欧美国家燕麦消费高频、行业发展成熟，我国燕麦行业则呈现“人均消费低、品类渗透率低、增长韧性足”的成长型特征，25 年我国燕麦市场规模刚超百亿，对标海外提升潜力大。2）冲泡粉：25 年市场规模已超250 亿元，品类从芝麻糊等基础冲调产品向谷物粉、蛋白粉等功能性单品延伸，参与玩家多元，新品项/新渠道/新打法带来新的增长机会，我们预测市场规模有望提升至400 亿+。

格局优化：西麦龙头地位进一步夯实，份额持续提升，西麦为国内燕麦行业唯一上市公司，90 年代即率先进行品类教育与全国化铺货，成为行业龙头。16-19 年因桂格等外资品牌竞争、产品更新偏慢及自身经营节奏影响，阶段性丢失龙头位置。2020 年以来，公司丰富产品系列、持续研发新品，并发挥渠道优势快速落地推广，2021 年重回龙一，且近几年线下市占率稳步提升至近30%，持续拉大与竞争对手差距。细分品类看，纯燕麦双龙头格局稳定，复合燕麦是提升市占率的关键，冷食燕麦尚处初期。对标竞品，西麦产品梯队建设完善且持续推新，资源倾斜发展复合燕麦，渠道相对优势在增强，份额有望持续提升。

经营向好：竞争优势强化，有望带来复利效应，从燕麦延展至大健康赛道拓展第二增长曲线。一是管理架构稳定、经营节奏从容。公司为家族式民企，所有权与经营权结合紧密，决策链条较短，叠加员工持股计划绑定核心骨干，团队团结稳定。二是产品创新求进，结构稳步向上。主业燕麦已构建多元产品矩阵，纯燕客群粘性高、实现稳健增长，复合燕麦不断创新提升结构，保持双位数弹性增长，冷食燕麦规模较小、战略卡位储备。23 年公司开始掘金冲泡粉赛道，目标再造一个新西麦，拓展第二增长曲线，粉粉业务初步拓展成效显著，26 年公司规划收入超2 亿元。三是渠道传统优势保持，线下经销基本盘稳固，商超/KA/零食量贩铺货率较高，终端拓展能力明显强于同业，即便目前行业渠道打法逐步趋同，西麦仍可凭借合作基础、执行效率、高效响应等占据一定优势。

盈利提升：结构升级叠加成本红利释放，业绩双位数增长确定性较强。收入端，我们预计26-28 年复合增速超15%，其中复合燕麦为核心增长引擎，纯燕麦保持个位数增长，药食同源系列拉升结构。盈利端，一方面产品结构持续升级，另一方面26 年燕麦原料价格下行，敏感性测算有望贡献2pcts 左右的毛利率增量，综合预计26 年利润弹性较高，27、28 年双位数增长确定性仍较强。

投资建议：燕麦龙头优势加强，业务延伸再创新机，消费板块稀缺高增长标的，给予目标价25 元及“强推”评级。西麦作为行业龙头，综合竞争优势突出，管理结构稳定，经营姿态从容。公司产品布局全面且持续创新，结构持续向上；渠道推广落地是公司一贯的优势，在行业打法趋同的情况下仍可凭借效率与执行占优，公司市占率有望持续提升、率先享受行业扩张机遇。此外，公司打造大健康为第二增长曲线，有望进一步打开中长期增长空间。结合公司最新经营表现，我们给予26-28 年EPS 预测值为0.83/1.06/1.25 元，给予26 年30 倍PE。