顺鑫农业(000860)：白酒增长承压 业绩低于预期

事件：公司公布24 年报及25 年一季报，24 年实现收入91.3 亿元，同比下降13.9%，归母净利润2.31 亿元，上年同期亏损2.96 亿元。其中24Q4 实现营收18.1 亿元，同比+1.33%，归母净利润为-1.51 亿元，23Q4 为-0.03 亿元。25Q1 实现收入32.6 亿元，同比-19.7%，归母净利润2.82 亿元，同比-37.3%。

投资评级与估值：由于25Q1 业绩不及预期，下调25、26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为1.55 亿元、2.03 亿元、2.66 亿元（25-26 年前次为4.52 亿元、5.52 亿元），26、27 年分别同比增长30.6%、31.1%，盈利预测假设中，预测白酒业务25-27 年净利润为5.63、5.89、6.31 亿元，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-26 年估值分别为21x、20x、19x，下调至“增持”评级。面对行业调整公司一方面夯实塔基产品，另一方面坚定推动消费向纯粮固态产品升级，中高端口粮酒市场空间仍值期待；此外猪肉业务持续优化两段业务模式，或持续减亏增厚业绩。

24 年白酒稳中有增，猪肉业务收入下滑。24 年公司白酒业务实现营收70.4 亿元，同比+3.19%，销量/吨价分别同比+0.77%/+2.40%。分产品看，公司塔基产品表现相对较优，24 年高档酒/ 中档酒/ 低档酒分别实现营收9.72/10.9/49.7 亿元， 同比变化-0.59%/-1.53%/5.08%。2024 年全年经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%；中档酒核心产品金标陈酿增速略有承压，42.3°金标陈酿实现销量0.52 万千升，同比下降19.8%。24 年公司猪肉业务通过产能调节积极应对市场需求波动，实现营业收入18.91 亿元，同比-27.2%；其中屠宰业务/种畜养殖业务分别实现营收16.9 亿元/2.02 亿元，同比-29.6%/2.33%。

白酒结构承压下毛利率下滑，猪肉业务大幅扭亏。24 年公司白酒业务实现毛利率45.0%（-5.22pct），其中高端酒/中档酒/低档酒毛利率分别达70.8%/47.3%/39.4%，分别同比-4.35pct/-4.19pct/-5.32pct，预计除结构下滑，货折增加或影响毛利水平。24 年公司白酒行业销售费用率为11.0%，同比下降2.87pct，主要系公司促销及广告费用投放收窄所致。公司猪肉板块产业结构向两端调整的优化，持续推进产品结构改善，推进降本增效，同比整体实现大幅减亏，毛利率同比提升8.37pct。

25Q1 行业挤压增长叠加回款周期前置，白酒业务同比承压。25Q1 公司实现营收32.6 亿元，同比下降19.7%，实现扣非归母净利润2.82 亿元，同比下降37.4%，公司利润端增速低于预期。25Q1 公司净利率下降2.39pcts 至8.75%。其中毛利率相对稳定同比下降0.34pct 至36.8%。受行业竞争加剧公司销售费用增投，销售费率/管理费（含研发费）率同比提升3.62pct/0.41pct 至9.03%/6.03%。

    　　风险提示：低端酒竞争加剧。

    　　股价表现的催化剂：白酒增长超预期，产品结构提升超预期。