中国国贸(600007)：经营北京优质商业 盈利稳定穿越周期

公司坐拥首都核心地段商业地产。随着地产销售量价持续低迷，A 股房地产开发商整体进入亏损状态，但房地产经营商业绩表现相对平稳。公司作为最早上市的房地产经营企业之一，基于北京CBD 国贸中心开展投资性物业出租管理及酒店经营业务，控股股东持股比例保持80.65%。经过四十余年的发展，国贸中心已建设成为占地面积17 万㎡、总建筑规模112 万㎡、功能齐全的现代化商务中心。2024 年，公司营业收入为39 亿元，其中写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入占比分别为39%、33%、5%、13%、10%。

物业定位高端，经营优势明显。自2020 年以来，公司各投资性物业可出租面积并未发生增减，但写字楼收入基本平稳，而商城和公寓的收入稳中有升。

不同业务的收入变化主要源于各业务租金单价和出租率的趋势差异。写字楼的租金单价和出租率均保持平稳状态，经营表现优于北京甲级写字楼整体，主要得益于优质资产和经营能力的双重加持。商城定位重奢租金单价较高，销售额排名全国前五，且出租率始终保持高位。公寓租金单价虽然略有下降，但出租率自全面改造升级完成后持续改善。酒店此前经营波动主要受到外部环境影响，目前毛利率已转正。其他业务表现与大类趋同。

财务状况良好，分红持续性佳。2019 年以来虽有疫情扰动，公司营收和利润规模仍稳中有升。2024 年，公司归母净利润12.6 亿元，同比+0.3%；毛利率58.1%、归母净利率32.3%，均较2019 年提升4.7 个百分点。公司资产结构健康，债务负担较轻。截至2024 年末，公司总资产中货币资金占比32%，投资性房地产占比49%，固定资产占比11%，三者合计占比92%；资产负债率仅22%，融资成本持续降低，经营性现金流净额常年为正。公司重视股东回报，派息率从2019 年的39%提升逐渐至2024 年的88%，以当年平均股价计算的股息率从2019 年的2.45%逐渐提升至2024 年的4.87%。考虑到公司有相对稳定的利润规模和持续性佳的分红政策，属于良好的防御性抗周期标的。

盈利预测与估值：公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期。在降息背景下，公司股息率具备吸引力。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.9-26.8 元，较当前股价有5%-23%的空间。

预计公司2025-2027 年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5 亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34 元，对应当前股价的PE 分别为17.0/16.7/16.3倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。