扬农化工(600486)：农药景气触底回升 公司再迎成长周期

扬农化工：国内领先农药生产企业，背靠先正达打造高质量发展核心竞争力。公司以菊酯产品起家，扩能拓品实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大板块的布局，优士化学、优嘉植保、优创植保基地的有序推进支撑公司长期以来的稳健发展，同时中化作物、农研公司的并入增强了公司制剂和创新药研发的能力。依托本土化的科技创新能力、高效的工程转化能力、出色的生产运营能力以及超越合规的绿色发展能力，公司在国内乃至全球农药原药行业脱颖而出，根据24 年经营数据披露，公司原药销量9.99 万吨，制剂销量3.64 万吨，体量规模国内领先。此外，公司作为先正达集团植保业务重要成员之一，发挥与集团内成员在研发、生产、销售和市场拓展等方面的协同效应，发展质量有望持续提升。

扬农化工是典型的周期成长股，预计公司即将进入新一轮增长周期：1）周期性，公司主要产品仿制药属于成熟行业，行业周期、供需变化、库存变化以及产品价格波动对业绩及股价影响明显；2）成长性，公司通过资本开支拓展品类、提升市场份额，通过创新创制优化工艺、推出创制药带动估值提升，自优嘉基地设立以来公司逐步脱颖而出，尤其16 年供给侧改革行业洗牌后，一举奠定行业领先地位。展望后续：

一、行业层面：全球去库存卓有成效，行业周期触底回升，新一轮整合下“强者恒强”。23-24年农药市场采购需求疲软，去库存成为行业主旋律。25 年以来全球市场及企业库存均回归至22年之前正常乃至低位水平。产品价格方面，多数品种已跌无可跌，部分品种出现阶段性供需错配行情，行业触底回暖信号明确。我们预计25 年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段，行业将经历一定时期的优化整合，具有核心技术和创新能力，以及拥有市场渠道和品牌知名度等核心竞争力的行业主导者将会越来越强，市场份额及影响力将持续提升。

二、公司层面：1）葫芦岛基地开启新一轮资本开支，行业整合下再迎成长周期。在需求刚性且庞大的农药市场进入整合阶段，公司进入新一轮资本扩张期，投建葫芦岛优创基地，目前一期项目已陆续进入爬坡阶段，同时后续多期项目也将复制此前优嘉基地的快速推进节奏，预计未来公司全球市场份额将持续提升。2）核心产品菊酯等价格处于历史底部，公司竞争优势地位稳固，看好产品后续价格弹性。公司拥有从基础化工原料开始的一整套菊酯产业链，品种和规模全球领先，成本优势下市场份额持续提升，产品话语权不断加强。目前公司具备主流菊酯产品产能：功夫菊酯8500 吨，联苯菊酯4600 吨，根据中农立华原药数据，截至25 年6 月15 日，功夫菊酯价格10.7 万元/吨，联苯菊酯价格13 万元/吨，处于历史底部位置，随着行业景气的持续回暖，价格弹性可期。3）创制药市场大有可为，农研公司助力扬农成为中国植保产业本地化创新主力军。2019 年10 月，公司以现金受让中化国际持有的沈阳中化农药化工研发有限公司100%股权，农研公司具有丰富的创制药研发能力和技术积累，多年来建立起了完整的pipeline，其中不乏9625、9080 等爆款产品。公司接手后农研公司逐渐转型为专利药孵化的技术平台，2024 年5 月，公司新创制药产品氟螨双醚获得ISO 通用名正式批准，预计年内有望获证上市；2025 年2 月、4 月，喹菌胺、四氟苯烯菊酯相继获得ISO 通用名临时批准。

盈利预测及投资评级：目前农药行业触底信号明确，后续景气有望持续修复，同时新一轮行业整合也逐步开始，公司作为国内农药领先企业，有望再次进入高速成长阶段。维持公司2025-2027 年归母净利润预测为14.07、17.51、20.41 亿元，当前市值对应PE 为17、14、12X，可比公司利尔化学、广信股份、利民股份2025 年平均PE 为18X。根据Wind 数据，公司6 月19 日PB 估值为2.22X，处于自2022 年6 月19 日至今三年27%分位数，可比公司利尔化学、广信股份、利民股份目前平均分位数为49%。作为典型的周期成长股，行业周期逐步回暖，葫芦岛项目持续推进，新一轮有效资本开支下公司有望再次扩大领先优势，因此维持“买入”评级。