山煤国际(600546)更新点评：产量明显回复 成本管控见成效

　　本报告导读：

    　　公司2024H2 产量明显回复，25Q1 销量受市场需求下行影响环比下行；成本管控初见成效，2025Q1成本同比环比均大幅下滑，我们预计全年成本将继续压降。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。公司 2024 年实现总营业收入 295.61 亿元，同比减少20.9%；实现归母22.68 亿元，同比减少46.75%，2025Q1 公司实现总营业收入45.02 亿元，同比减少29.17%；实现归母2.55 亿元，同比减少56.29%。给予公司25-27 年EPS 预测0.94/1.01/1.15元。根据可比公司2025 年平均10.23x PE，考虑到公司2024 年产量恢复，给予公司2025 年11xPE，对应目标价10.33 元。

2024 年下半年开始产量明显回复，销量受市场需求下行影响环比下行。2024 年公司原煤产量3,297.89 万吨/-15.40%，自产煤销量2,673.36 万吨/-23.31%；贸易煤销量1,899 万吨/+7.6%。2025Q1 实现原煤产量908.6 万吨/同比+20.92%/环比+7.2%，实现自产煤销量441.6 万吨/同比-19.15%/环比-44.2%，实现贸易煤销量321.2 万吨/同比-16.18%/环比-31.75%。我们预计Q2 产量情况有望继续恢复，预计2025 年全年实现总产量3500 万吨以上。

公司优化成本管控，2025Q1 成本同比环比均大幅下滑。2024 年公司自产煤销售均价645.85 元/吨，同比下滑8.5%；贸易煤销售均价614.49 元/吨，同比下滑-7.2%。2025Q1 自产煤吨售价594 元/吨，同比-10.26%/环比+3.75%，吨成本271 元/吨，同比-12.03%/环比-21.29%；吨毛利323 元/吨，同比-8.72%/环比+41.56%。成本下滑主要原因在于公司产量恢复带来的采煤成本下滑叠加其他管理成本的控制初显成效。我们预计2025 年全年公司将继续保持同比30 元/吨的压降，以对冲煤价下行带来的业绩下滑。

2024 年全年煤炭贸易业务量增价减，进口货源结构优化。公司2024年实现煤炭贸易业务收入 116.73 亿元，同比下降9.59%，贸易量1,899.63 万吨，同比增长 7.66%， 2025Q1 煤炭贸易业务收入16.72亿元，同比下降35.28%，销量321.28 万吨，同比下降16.18%，销售均价520.54 元/吨，同比下降22.78%。进口方面，公司成功开发马来西亚4700 卡、印尼煤5700 卡等煤源渠道，进一步优化了海外煤炭市场的货源结构。