山外山(688410)：血液净化设备龙头 耗材打造第二成长曲线

国内领先的血液净化设备龙头，业绩增长稳健。公司业务涵盖血液净化设备、耗材和服务，一体化布局全产业链，2024 年三者收入分别占到营收的66.7%/22.7%/9.6%。公司业绩稳健增长，2020-2024 年公司收入/归母净利CAGR 分别达22.2%/36.2%，25Q1 收入/归母净利分别同比+16.8%/+8.1%。

我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进。我国ESRD 患者数量不断增长，2019 至2023 年CAGR 达8.1%。2023 年我国接受透析治疗的ESRD患者比率约为26%，显著低于全球和发达国家治疗率，提升空间较大。随人均收入增长和医保覆盖比例增加，血液净化行业需求有望持续释放。中国血液透析医疗器械市场处于稳步增长态势，2019 年至2023 年市场规模CAGR达5.7%，预计2023 至2030 年CAGR 达19.9%，其中血液透析器/血液透析机/血液透析管路规模CAGR 达21.0%/17.7%/26.9%。血液净化耗材领域，国内厂商逐步打破海外垄断，国产替代持续推进，集采等政策推动行业发展。

设备、耗材、服务强化协同优势，出海贡献增量。1）设备：公司坚持自主研发血液净化设备，产品矩阵不断丰富。公司血透设备凭借较高的技术成熟度和使用效果，市占率有所提升。2）耗材：公司全线布局自有耗材，积极参与集采提升院内耗材销量，加大推广力度，耗材使用量有望随设备装机而提升，设备和耗材的产品组合方案的协同竞争力优势有望持续显现。3）出海：公司当前海外业务聚焦高成长性市场，收入增长较快，贡献增长新动能。

投资建议：山外山是国内血透设备龙头，布局自有耗材构建第二成长曲线，海外业务稳健增长，增长动能充足。我们看好血透行业需求持续释放，公司在血液净化设备和耗材领域持续提升占有率，业绩持续成长。预计公司2025/2026/2027 年归母净利润为1.64/2.18/2.72 亿元，同比增长132.0%/32.6%/24.9%。首次覆盖，给予“买入”评级。