巨化股份(600160)：制冷剂行业进入长景气周期 看好公司行业龙头地位

事件1：2025 年4 月24 日，巨化股份发布2024 年年报。公司2024 年收入为244.62 亿元，同比上升18.43%；归母净利润为19.60 亿元，同比上升107.69%；扣非归母净利润为19.03 亿元，同比上升131.40%。对应公司24Q4营业收入为65.56 亿元，环比上升12.52%；归母净利润为7.02 亿元，环比上升65.81%。

事件2：2025 年4 月28 日，巨化股份发布2025 年一季报。1Q25 公司收入为58.00 亿元，同比上升6.05%；归母净利润为8.09 亿元，同比上升160.64%。

点评：公司2024 年产品价格表现分化，氟制冷剂价格上升推动业绩增长，非氟制冷剂板块“供强需弱”。公司 2024 年含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/ 基础化工产品及其他/ 制冷剂/ 石化材料收入分别为3.01/11.61/18.42/30.25/93.99/40.39 亿元， YoY 分别为517.83%/70.75%/-16.53%/-26.65%/57.08%/61.07% ； 毛利率分别为15.97%/8.86%/2.25%/25.74%/29.07%/7.22% ， 同比变化分别为-4.12/-15.43/-10.47/5.30/15.94/2.03pcts。公司盈利水平上升与氟制冷剂价格上涨有关，根据公司2024 年年报披露，2024 年氟制冷剂价格上涨增利20.78 亿元。

产品价格方面，2024 年公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/ 制冷剂/ 石化材料平均售价分别为5.50/0.36/3.89/0.16/2.68/0.77 万元/ 吨， YoY 分别为-43.80%/23.19%/-16.71%/-14.27%/32.69%/0.03%。

销量方面，2024 年公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/ 制冷剂/ 石化材料销量分别为

0.51/34.71/4.73/178.52/35.30/52.21 万吨， YoY 分别为254.95%/-4.59%/6.96%/12.03%/22.61%/45.70%。

1Q25 制冷剂价格延续上行，公司利润同比高增。根据公司2025 年一季度主要经营数据公告披露，1Q25 公司制冷剂板块收入为26.18 亿元，同比增长64.63%；制冷剂销量为6.98 万吨，同比增长4.14%；制冷剂均价为3.75 万元/吨，同比上升58.08%。

费用方面，2024 年公司销售费用同比下降13.34%，销售费用率为0.49%，同比下降0.18pcts；管理费用同比上升20.74%，管理费用率为3.38%，同比上升0.07pcts；研发费用同比上升5.34%。研发费用率为4.31%，同比下降0.53pcts；财务费用同比上升292.90%。财务费用率为0.17%，同比上升0.28pcts。

2024 年公司各项活动产生的现金流净额波动较大。经营性活动产生的现金流净额为27.65 亿元，同比上升25.88%；投资活动产生的现金流净额为-22.58亿元，同比上升16.95%；筹资活动产生的现金流净额为1.91 亿元，同比下降9.14%。期末现金及等价物余额为22.75 亿元，同比上升48.94%。应收账款同比下降11.39%，应收账款周转率有所上升，从2023 年同期的21.73次上升到28.18 次；存货同比上升29.42%，存货周转率有所下降，从2023年同期的10.27 次下降到9.97 次。

供给约束下，下游需求向好有望推动三代制冷剂价格不断上行。供给端方面，2025 年三代制冷剂配额较上年变化不大，根据公司2024 年年报披露，2025年我国三代制冷剂配额为757099 吨，较上年增长7291 吨。需求端方面，2025年下游空调产量增长拉动三代制冷剂整体需求。根据产业在线公众号数据显示，1Q25 我国家用空调累计销售5881.3 万台，同比增长15.3%，其中内销规模2735.2 万台，同比增长6.2%，出口规模3152.1 万台，同比增长24.5%。

一季度受备货节奏和季节性影响，出口占据主导。随着出口进入淡季，二季度内销占据主导。根据产业在线公众号数据显示，2025 年4 月家用空调销售2257.9 万台，同比增长2.0%，其中内销规模1275.8 万台，同比增长3.7%；出口规模982.1 万台，同比下降0.2%。2025 年5-6 月，家用空调排产分别为2330/2050 万台，较上年同期生产实绩同比增长9.9%/11.5%。我们认为在三代制冷剂配额较上年没有太大变化的背景下，空调产量同比增长有望拉动制冷剂需求，整体供需格局呈现“紧平衡”，三代制冷剂价格有望进入上行通道。

公司完成飞源化工收购，二、三代制冷剂配额优势明显。公司为制冷剂全球龙头企业，是国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品。根据公司2024年年报披露，公司二代制冷剂（HCFCs）生产配额为3.89 万吨，占全国26.10%，其内用配额占全国 31.28%，为国内第一； HFCs 生产配额 29.98万吨，占全国同类品种合计份额的 39.6%。配额总量绝对领先、主流品种齐全且份额占比领先。除拥有绝对领先的氟制冷剂生产配额外，公司第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流HFOs 生产装置，产能约8000 吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5 万吨）。我们看好公司制冷剂行业龙头地位，领先的制冷剂配额奠定了了公司市场竞争优势。

公司拟增资控股甘肃巨化，深化四代制冷剂及含氟聚合物领域布局。根据公司2025 年2 月19 日项目可行性研究报告披露，公司与巨化集团拟共同增资，将甘肃巨化注册资本由 1.00 亿元增至 60.00 亿元，其中公司认缴出资42.00亿元，占比70%；巨化集团认缴出资 18.00 亿元，占比30%。甘肃巨化拟使用增资款实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25 亿元 拟建成年产3.5 万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3 万吨聚四氟乙烯（ PTFE）、年产1 万吨聚全氟乙丙烯（ FEP）装置及年产90 万吨离子膜烧碱、年产46 万吨一氯甲烷、年产42 万吨甲烷氯化物、年产40 万吨氯化钙、年产19.8 万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置。项目建成后，公司预计生　　产期实现年均销售收入82.11 亿元，年均净利润10.68 亿元。我们认为项目的实施将巩固了公司在国内氟制冷剂行业的龙头地位、同时增强了公司在含氟聚合物方面竞争力。

投资建议： 我们预计巨化股份2025-2027 年收入分别为286.09/310.62/332.27 亿元，同比增长17.0%/8.6%/7.0%，归母净利润分别为45.74/54.16/61.39 亿元，同比增长133.4%/18.4%/13.4%，对应EPS 分别为1.69/2.01/2.27 元。结合公司6 月23 日收盘价，对应PE 分别为16/14/12倍。我们基于以下三个方面：1）我们认为在三代制冷剂配额较上年没有太大变化的背景下，空调产量同比增长有望拉动制冷剂需求，整体供需格局呈现“紧平衡”，三代制冷剂价格有望进入上行通道；2）我们看好公司制冷剂行业龙头地位，领先的制冷剂配额奠定了了公司市场竞争优势；3）我们认为项目的实施将巩固公司在国内氟制冷剂行业的龙头地位、同时增强公司在含氟聚合物方面竞争力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重要原材料、能源价格上行和碳排放控制的风险；产业政策风险；氟制冷剂产品升级换代风险；全球贸易政策重大变动风险