山东黄金(600547)：内增外延 有望充分受益于金价上行周期

　　投资要点：

资源禀赋优势突出的国内黄金领先企业。公司于2003 年上市，通过持续整合及内部挖潜，拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等16 座境内外在产金矿，主力矿山位于山东胶东地区，是世界第三大黄金富集区。截至2024 年底，公司共拥有权益黄金资源量2058 吨，平均品位2.35 克/吨，资源禀赋优异。24 年公司矿金产量46 吨，相当于国内矿山企业矿产金总量的15%，年产黄金 1 吨以上的矿山达到 12 家。

    　　内增外扩，资源实力持续增强。通过内增外扩，24 年较21 年公司矿产金资源量增长近80%。

对外积极开展资源并购：公司2023 年收购银泰黄金（现更名为山金国际）控制权，增厚公司资源实力，山金国际旗下在产金矿品质优良，成本较低；公司完成西岭金矿探矿权收购工作，并与三山岛金矿采矿权实现整合，成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业 70%股权并购。对内持续发力探矿增储：2024 年公司累计投入探矿资金5.9 亿元，完成探矿工程量57 万米，探矿新增金金属量58.8 吨，实现增储量大于产量。

多项在建工程，资源优势加速向经济优势转化。卡帝诺项目：24 年11 月试生产，达产后预计平均年产金8.4 吨；焦家矿区整合项目：正在进行二期工程施工，达产后预计年产金18.854 吨；新城金矿整合项目：达产后预计年产金7.77 吨；西岭金矿和三山岛金矿整合项目：已取得495 万吨/年整合采矿许可证，达产后产金13.386 吨；甘肃金舜矿业：预计达成后年产黄金5-6 吨。

贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022 年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势，当前我国央行黄金储备占比6.5%，横向对比仍处于偏低水平，当前去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益。

首次覆盖，给予买入评级。预计公司25-27 年归母净利润分别为68.7/85.0/94.8 亿元，对应PE 为21/17/15x。考虑到公司占据山东省优势资源，通过外延并购整合，24 年黄金资源量较21 年增长近80%，未来伴随三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）逐渐落地，公司矿金产量存在较大成长空间，有望充分受益金价上行周期，将资源优势转化为经济优势，故使用市值/资源量能更好反映公司资源优势以及未来成长潜力，以24 年黄金资源量计算，当前公司吨黄金资源量市值为0.6 亿元，低于可比公司均值，故首次覆盖给予买入评级。