梅花生物(600873)：稳健成长的氨基酸行业龙头 出海战略打开第二成长曲线

公司聚焦氨基酸主业，以成为合成生物学领军企业为战略目标。公司深耕氨基酸行业多年，形成了以动物营养氨基酸、鲜味剂、人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势领域协同发展的业务格局，同时吉林白城、内蒙古通辽、新疆五家渠三大基地并举，现已成为全球生物发酵领域及饲用氨基酸、味精龙头企业。

当前公司具备味精产能110 万吨/年、赖氨酸产能100万吨/年、苏氨酸产能45万吨/年、黄原胶产能8.3 万吨/年等，随着未来赖氨酸等优势产品的扩产，公司市占龙头地位将进一步得到巩固。同时，公司坚定研发创新战略，打造了领先的合成生物学平台，实现完整的“研发—中试—工程—规模化生产”链条，加速新工艺、新品种的生产指标优化及产业化落地，辅以不断深化的产学研合作和持续打造的专利护城河，公司有望逐步成长为全球合成生物学领军企业。

饲用氨基酸主业需求稳健提升，行业格局优化，公司竞争力突出。国内居民消费水平提升推动肉蛋奶等动物蛋白需求稳步增长，带动畜禽养殖规模持续扩大，同时豆粕减量替代行动及低蛋白日粮技术也为氨基酸需求增长提供有力支撑；而海外需求则更为广阔。2019-2024年间国内赖氨酸/苏氨酸表观消费量年复合增长率分别为7.9%/17.8%，出口量年复合增长率分别为13.5%/8.6%。供给端，近年来国内氨基酸产业快速发展，产能扩张的同时行业整合进程明显加速，例如2024 年苏氨酸行业集中度CR4已高达78%，公司产能稳居行业头部地位。公司研发优势、区位优势及规模优势突出，主要生产基地可享受较低的玉米采购价格及能源成本，同时完整的产业链闭环可实现资源的最大综合利用，进而实现规模化降本，辅以持续优化的内部运营管理，具备突出的行业竞争力。财务指标方面，近两年公司经营活动现金流及负债率等核心指标持续优化，可见公司大品种氨基酸在历经扩产周期后仍保留了较强的现金流造血能力，并结合市场的增长审慎扩张，龙头地位稳固。

拟收购协和发酵，补齐医药氨基酸矩阵+加速出海战略。2024年11月，公司公告拟收购麒麟控股子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸和HMO业务及资产，本次收购预计将从以下方面实现对公司的赋能：1）产品及业务结构方面，公司将完善医药氨基酸这一高准入门槛的业务管线，同时新增HMO产品及知识产权体系。2）产业布局方面，公司将借此实现出海战略，更加贴近消费市场的同时，实现对大陆反倾销壁垒的规避。3）市场格局方面，公司可借此整合协和发酵全球范围内的供产销全业务链条，在巨头垄断的全球医药氨基酸市场占据一席之地。我们认为，面对氨基酸行业海外需求旺盛而又贸易壁垒频发的现状，出海将成为行业发展的必由之路。同时，出海也是对企业战略决策的时机把握、运营管理的精细化程度以及资金实力等多方面的综合考验。公司有望借此机会奠定出海先发优势，同时优化自身产品结构、向更高附加值的医药氨基酸市场过渡，稳固在国际市场领先地位的同时强化自身抗风险能力。

高现金分红与回购相结合，重视股东回报，共享公司长期发展红利。公司于2012-2024 年累计现金分红115.1 亿元，其中2024 年公司股利支付率高达62.0%，股息率达6.0%。同时，公司积极推动股份回购注销，2021-2023 年的回购计划累计回购并注销股本2.16 亿股；2024 年9 月至2025 年5 月底的新一轮回购方案，公司已累计回购股份3.52亿元。近三年来公司的回购+分红合计金额维持在年均20 亿元以上。公司重视投资者及中小股东权益，现金流充沛，具备中长期成长性及投资价值。

投资建议：预计公司2025/2026/2027 年可分别实现营收272.4/301.9/327.8亿元，实现归母净利润31.4/34.7/38.6 亿元，对应当前PE分别为9.8x/8.8x/8.0x。

参考可比公司估值及公司近五年估值中枢，给予公司2025年12倍目标PE，对应目标价13.20 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：新项目建设进度及投资回报率不及预期风险；跨境并购风险；海外反倾销等贸易关税变化风险；农产品价格剧烈波动及下游需求低迷风险；行业监管政策变化风险等。