三棵树(603737)：中报大幅预增 受益新业态高增+利润率修复

　　业绩简评

2025 年7 月4 日，公司披露2025 年半年度业绩预增公告，上半年实现归属于上市公司股东的净利润3.8-4.6 亿元，同比增加80.94%-119.04%，实现扣非后归母净利润2.3-3.1 亿元，同比增加 190.04%-290.92%；上半年归母净利润预告中枢在4.2 亿元，推测单Q2 归母净利润中枢值3.15 亿元，上半年及单Q2 的利润总额为历史新高表现，净利率显著修复。

经营分析

成长逻辑不变：地产景气向下阶段，公司零售业务持续逆势增长，家装墙面漆2022-2024 年的收入增速分别为18.2%、2.6%、12.8%，25Q1 收入增速维持8.0%。马上住、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C 端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。各增量细分市场竞争格局友好，行业需求存量阶段、公司去地产化和新消费的成长逻辑不变。

毛利率继续修复：根据业绩预告，结合市场环境及需求变化，公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长。从最近两个财报季度来看，24Q4 毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升，25Q1 毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅改善。

    　　我们认为，当前结构调整是主因（C 端增速快于B 端，低毛利的防水等在收缩），原材料价格低位运行，涨价因素Q2 起逐步体现。

经营效率提升：通过精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，公司有效降低各项费用支出。2024 年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1 费用率31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。此外，2021-2024 年对历史包袱处理的相对彻底，新增计提的减值对利润拖累减小。

    　　盈利预测、估值与评级

我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长，我们维持公司2025-2026 年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元，当前股价对应PE 为31.0、22.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。