泸州老窖(000568)：以消费者为中心 数字化赋能供应链 提升竞争壁垒

市场表现：增速预期下修，估值出现折价。2023H2-2025H1 公司股价跑输白酒板块21%，预测PE 下跌45%，主因内外部周期叠加，公司收入及业绩增速边际放缓：行业需求承压影响大单品国窖的量价表现，同时公司自身发展进入阶段性调整。我们认为市场基于短期增速的定价有失偏颇，当前行业弱景气度背景下公司积极去化渠道包袱，以消费者为中心推进数字化转型，进行前瞻性产品布局，管理层面的相对优势仍是共识；当前PE 接近2013 年初水平，于经营、于投资层面均有布局机会。

竞争壁垒：管理禀赋为核，全价位产品布局。公司在行业中为管理驱动类，组织、渠道为核心优势，历史两轮调整通过深度改革实现破局。公司组织机制市场化、激励充足，庞大且专业化的销售队伍开拓市场；组织力支撑精细化的渠道管理模式得以落地跑通，因地制宜、强化管控。产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植，双品牌多品系布局，全价位带均有可贡献增长的大单品。

数字化思辩：科技增密供应链，以消费者为中心提升竞争壁垒。近两年白酒行业渠道加速转型，C 端话语权提升，从线上渠道GMV 高速增长到即时零售高势能切入，倒逼酒企多元化、扁平化布局渠道。参考美的集团、东鹏饮料的转型经验，数字化是推动DTC 过程的必要工具，灵活的组织机制、精益化的渠道能力得以让“重塑渠道分润”环节更好推动。十四五以来公司以科技赋能供应链，生产端解决白酒降度痛点，渠道端提升管理效率，消费者端构建需求大模型，2024 年核心终端同比+40%，会员资产+60%；短期公司灵活调整数字化下分利模式、呵护渠道利益，远期有望反哺管理效率和销售增长。

增长逻辑：多价位发力，全国化推进。产品层面，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势，伴随经济修复、量价增长具备空间，低度国窖品价比突出，有望获得低度化红利顺势增长；大众价位特曲、头曲满足消费者日常需求，尤其60 版渠道理性运作，较同价位单品生命线更长，老字号、头曲、二曲灵活匹配市场需求。区域层面，短期公司仍以聚焦川渝、华北粮仓市场实现费效比最大化，中长期通过百城2.0 巩固终端，为全国化扩张储备力量。

投资建议：短期压力不改长期增长动能，维持“优于大市”评级。考虑到短期行业需求压力，公司仍以去库存、促动销为主，下修此前盈利预测，预计2025-2027 年公司营业总收入305.9/308.4/333.3 亿元， 同比-2.0%/+0.8%/+8.1% （ 前值+1.7%/+5.2%/+6.4% ） ； 预计归母净利润130.3/132.0/145.4 亿元， 同比-3.3%/+1.2%/+10.1% （ 前值+0.5%/+4.5%/+7.1%），对应2025/2026 年12.9/12.7 倍P/E。考虑到公司早于行业主动调整，多价位产品布局，以数字化工具培育消费者，看好经营久期；同时分红指引积极，预测2025 年股息率5.4%，支撑估值；给予合理估值152.4-166.4 元，中值对应现价40%上行空间，维持“优于大市”评级。