瀚蓝环境(600323)：粤丰整合露锋芒 内生提效超预期

投资要点

    事件：2025 年7 月14 日，公司发布2025 年半年度业绩预增公告。

粤丰并表&降本增效&业绩赔偿，25H1 业绩超预期。2025H1 公司归母净利润9.67 亿元，同比增加约7,982 万元，同比增幅约9.00%，剔除上年同期一次性收益影响1.3 亿元（济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费），同比增加约2.1 亿元，同比增幅约27.71%；2025H1扣非归母净利润9.06 亿元，同比增加约 3,434 万元，同比增幅约3.94%，剔除上年同期1.3 亿元一次性收益影响，同比增加约1.6 亿元，同比增幅约22.17%。业绩预增主要系：1）2025 年6 月起新增并表粤丰（持股52.44%），增加6 月归母净利润约5000 万元；2）持续落实降本增效举措取，保持较高运营效率；3）2025H1 新增确认江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿收入。

粤丰整合露锋芒，单月利润贡献超24 年水平。2024 年粤丰环保表观归母净利润8.02 亿元，单月贡献约0.67 亿元，若剔除根据并购剥离的停车业务和香港办公楼的影响，则归母净利润为9.21 亿元（对应10.12 亿港元），单月贡献约0.77 亿元。25 年6 月粤丰并表增加归母净利润约0.50 亿元，则粤丰单月归母净利润为0.95 亿元，显著高于24 年水平。

内生提效增长强劲，25Q2 瀚蓝内生业绩增速18%。2024Q2 公司扣非归母净利润5.01 亿元，扣除1.3 亿元一次性收益后扣非归母为3.71 亿元。2025Q1 公司扣非归母净利润4.18 亿元，同增12.80%，根据业绩预告，2025Q2 扣非归母净利润4.88 亿元，扣除粤丰并表增厚0.50 亿元后扣非4.38 亿元，较上年同期扣除一次性收益后扣非3.71 亿元增长18%。

大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE 双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE 从14 年5.1%提至24年10.7%。此次并购粤丰后，依靠供热挖潜、债务优化、管理协同，提质增效空间大。25 年6 月粤丰并表单月业绩贡献5000 万元超预期；2）内生增长强劲：25Q1 公司收入26.01 亿元（同比-4%），归母4.20 亿元（同比+10%），具备内生增长潜力。25Q1 吨发397 度（同比+5%），吨上网349 度（同比+6%），供汽量48.23 万吨（同比+59%）。根据25Q2业绩预告测算，25Q2 内生扣非归母增速18%。3）现金流分红大增：化债持续推进，2024 全年解决存量应收24 亿元，超出原20 亿元计划规模，2025 年公司争取收回存量应收不少于20 亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C 端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24 年公司每股派息同比+67%，承诺2024-2026 年每股派息同比增长不低于10%。

盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE 双升。我们维持2025-2027 年归母净利润预测18.60、21.17、22.14 亿元，对应PE 为11/9/9 倍，维持“买入”评级。