华纳药厂(688799)：高端化药与创新中药共发展 重磅抗抑郁药临床顺利

　　报告摘要

    　　消化领域铋剂细分市场竞争优势明显

铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。

公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。

ZG-001 有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35 亿元由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023 年才开始快速放量，全球销售额6.89 亿美元，同比增长84.1%；2024 年实现全球销售额10.77 亿美元，同比增长56.4%；2025H1 实现全球销售额7.34 亿美元，同比增长48.1%。

    　　强生CEO 在2024 年JPM 会议上表示，艾司氯胺酮2027 年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50 亿美元。

ZG-001 有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500 万人，其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001 上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92 万元/疗程，预计ZG-001 在2032年达到销售峰值35.6 亿元，对应用药人数49.6 万人，人均费用7200 元，相关人群渗透率15.0%。

    　　盈利预测与估值

预计公司2025/2026/2027 年营业收入为15.77/17.90/20.16 亿元，同比增速为11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为1.74/1.89/2.05 亿元，同比增速为5.80%/8.85%/8.28%。对应EPS 分别为1.32/1.44/1.56 元，对应当前股价PE 分别为42.30/38.86/35.89 倍。

我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公　　司作为可比公司，三家可比公司2025 年市盈率预期均值为106.90 倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线ZG-001 临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。