西部矿业(601168)：玉龙驱动利润增长 三期打开未来增长空间

公司公布2025 年中报。2025 年上半年收入和归母净利润分别316.19、18.69亿元，分别增长26.59%、15.35%。Q2 单季度净利润10.62 亿元，同比、环比分别增20.1%、31.4%。

铜量增价涨贡献主要利润增长：2025H1 主要矿产金属产量全面增长，且产量全面超预期。矿产铜、锌、铅、钼产量分别9.2 万吨、6.3 万吨、3.5 万吨、2525 吨，分别同比增7.65%、18.61%、24.63%、31.1%。其中铜精矿全年产量目标16.8 万吨，上半年产量超预期。其中玉龙铜矿产量8.3 万吨，获各琦铜矿0.7 万吨。上半年电解铜价格77770 元/吨，同比上涨4.3%。

2025Q2 矿产铜产量4.8 万吨，同比环比分别增2.1%、8.1%；矿产锌产量3.3万吨，同比环比分别增19%、9.9%；矿产铅产量1.8 万吨，同比环比分别增14.3%、10.4%；矿产钼产量1277 吨，同比环比分别增20.8%、2.3%。2025Q2铜价78102 元/吨，同环比分别涨0.9%、跌2.1%。

选矿回收率出色：2025 年上半年研发费用5.9 亿元，去年同期3 亿元。上半年大部分矿山单位选矿回收率总体表现出色，较2024 年度有所提升。玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36 个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99 个百分点。

玉龙铜业主导公司盈利：公司两个主要铜矿山，分别下属玉龙铜业（玉龙铜矿）和西部铜业（获各琦），2025H1 净利润分别34.9、2.4 亿元，分别同比增37%、37.4%。简单按照两个子公司权益利润之和/公司净利润计算，2022 年、2023 年、2024 年、2025 年H1，分别贡献了约68.4%、80.4%、120.2%、121.2%的利润。2025H1 年玉龙铜业按照58%持股比例计算，归属上市公司净利润20.2 亿元，超过公司归母净利润18.7 亿元，利润增幅37%。

玉龙铜矿三期工程项目已于6 月23 日收到西藏自治区发展和改革委员会出具的项目核准批复。三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989 万吨/年增加至3000 万吨/年。达产后矿产铜产量有望达到约20 万吨/年。

公司两个铜冶炼子公司青海铜业和西部铜材2025 年H1 环比减亏。上半年利润分别2.8 亿元、0.1 亿元，环比分别减亏0.2 亿元、2.9 亿元，同比亏损扩大0.1 亿元、1.6 亿元。公司目前的铜冶炼年产能为35 万吨。其中，青海铜业年产能为20 万吨，包括12 万吨的火法冶炼和8 万吨的湿法冶炼；西部铜材则为15 万吨的纯湿法冶炼。青海铜业的12 万吨火法冶炼中，8 万吨使用玉龙铜业的铜精矿，其余 4 万吨来自外部采购，8 万吨湿法冶炼采用阳极板；西部铜材的15 万吨湿法冶炼全部采用阳极板。公司2024 年铜精矿权益产量11.3 万吨，权益口径计算，铜精矿基本可以满足自给。预计铜精矿TC 下滑，对公司冶炼盈利影响有限。随着新投产项目技术指标稳定和铜精矿采购计价系数稳定，预计盈利趋向改善。

大比例分红，积极回报投资者：2024 年度向全体股东每10 股派发现金股利10 元（含税），共计分配238,300 万元，占2024 年度合并报表归属于母公司净利润的81.29%，对应股息率6.22%。

维持“强烈推荐”评级。主力矿山玉龙铜矿未来资源和产量扩张潜力较大。

    　　我们预计2025/2026/2027 公司归母净利润38.13/41.13/46.33 亿元，分别对应市盈率11/10/9 倍。估值在可比公司中偏低。

风险提示：扩建项目进展不及预期风险，铜等主产品价格大幅下跌风险，二级市场大幅下跌风险，安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险等。