博迈科(603727)：资产减值拖累盈利 关注FPSO订单

博迈科发布半年报，25H1 实现营收10.43 亿元（yoy-1.66%），归母净利0.12 亿元（yoy-80.42%），扣非净利0.01 亿元（yoy-99.09%）。其中Q2实现营收5.00 亿元（yoy-11.31%，qoq-7.92%），归母净利0.01 亿元（yoy-97.30%，qoq-93.15%），扣非净利-0.09 亿元（yoy-125.47%，qoq-191.93%）。公司归母净利润下滑主要系地缘政治冲突导致俄罗斯LNG项目进度受阻，合同资产减值增加拖累盈利，但考虑到未来公司FPSO 订单有望逐步释放，同时向总装环节延伸以提升订单价值量，我们看好其长期发展前景，维持“买入”评级。

    　　25H1 毛利率有所下滑，期间费用管控良好

25H1 公司毛利率13.75%，同比-2.88pp。我们认为公司毛利率下滑或主要系提前确认部分项目成本，考虑到公司前期订单价格较高，且持续推行自动化、平台化的生产流程改革，后续毛利率有望恢复。期间费用率方面，公司25H1 销售费用率为1.31%，同比+0.48pp；管理费用率3.22%，同比+0.45pp；研发费用率3.59%，同比-1.60pp；财务费用率-2.04%，同比-0.83pp；合计期间费用率6.08%，同比-1.50pp。公司在生产运营方面不断提质增效，期间费用率显著优化。

地缘政治冲突下俄罗斯LNG 项目受阻，资产减值同比增加公司于19 年签订俄罗斯ARCTIC LNG2 项目模块建造合同（金额42 亿元），同年11 月与21 年6 月先后两次获得追加合同（金额分别为5.2/17.32 亿元），项目合同金额共计64.52 亿元。22 年以来受地缘政治冲突升级影响，公司俄罗斯LNG 项目进度受阻，相关合同资产计提减值增加。25H1 公司资产减值损失为0.84 亿元，同比增加0.77 亿元。如若后续地缘政治冲突缓和，项目重新开始交付，公司计提减值有望冲回，助力盈利能力修复。

FPSO 项目储备加速释放，公司延伸至总装环节以提升订单价值量随着油气开发公司与项目总包商向BOT 等合作模式探索以分担融资压力，加速深海油气开发项目落地，FPSO 订单有望逐步放量，我们预计25-27 年全球FPSO 订单中枢将由22-24 年的6 艘提升至12 艘。公司在FPSO 上部模块建造领域具备领先地位，深度绑定全球总包龙头MODEC 和SBM 公司，有望持续承接优质订单。此外，公司从模块建造逐步延伸至项目总装环节，20 年突破性承接Mero2 FPSO 总装订单并于23 年顺利交付，全产业链业务能力得到验证，未来有望承接更多高价值量的总装项目订单。

    　　盈利预测与估值

出于审慎性原则，我们暂不考虑如若未来地缘冲突形势缓和，公司俄罗斯项目减值冲回的可能影响，下调公司25-27 年盈利预测为0.91/1.49/3.30 亿元（前值2.21/3.42/4.64 亿元，下调59%/56%/29%）。我们下调公司25 年BPS 预测至11.51 元（前值12.23 元），可比公司25 年PB 均值1.3，考虑到公司作为FPSO 模块领域龙头，有望充分受益于融资环境改善后FPSO储备项目的加速释放，持续承接模块及总装类高价值订单，维持给予公司25 年1.5 倍PB，下调目标价为17.27 元（前值18.35 元）。