福莱特(601865)：全球龙头光伏玻璃厂商 低成本铸就盈利基本盘

　　投资亮点

    　　再次覆盖福莱特（601865）给予跑赢行业评级，目标价18.51 元，对应25年2 倍P/B，港股目标价为13.3 港元，对应25 年1.3 倍P/B。理由如下：

公司在产能、成本、利润均优势明显，α属性凸显。产能端，公司产能规模较大，布局具备区位优势，海外产能增长提升盈利能力。公司24 年底有效产能为19400 吨/天，实际销售市占率为25%，稳居前列。公司产能集中在浙江、江苏、安徽三省，精准布局核心需求区域。基于新产能在这三省批复停滞现状，我们认为公司产能布局较难被二线新进入厂商复制。此外，公司通过海外产能扩张抢占市场份额，海外产能直接供货海外客户，价格和利润高于国内市场，提升玻璃盈利能力。成本端，产能聚集带来规模优势，有效摊薄成本，降低单吨能耗和原材料消耗，我们认为单厂区配置4 条及以上产线才能产生一定规模优势，同时公司使用大窑炉，良率较高，以及石英砂自供夯实生产成本优势。利润端，我们预计海外市场玻璃价格长期价格中枢较国内高2-3 元/平，成本不变情况下毛利率可高出4-6ppt；国内市场公司保持行业头部利润率，海外利润保障给公司提供更多销售策略实施空间，降低国内销售竞争压力。

行业处于周期底部，25 年光伏玻璃新一轮周期有望开启，板块ROE 水平跑赢光伏行业。我们认为2024 年为周期底部，和上一轮周期底部2018 年供需、价格、利润变动均展现相同特征。我们认为2025 年是新一轮周期开始时间，本轮周期已经经历了需求增长，产能增加，价格及利润上行，当前时间点需求下行，在利润压迫下开启了第二轮产能出清，本轮周期结束后，利润端我们预期一线企业将率先回归合理盈利水平，实现单平净利约1-1.5 元，二线企业有望从亏损现金成本转为盈亏平衡。

    　　此外，光伏玻璃板块2024 年 ROE 仍然维持在4.58%，跑赢光伏其他板块，我们认为玻璃板块抗风险能力较强，具备长期投资价值。

我们与市场的最大不同？市场关注光伏玻璃短期价格、供需变化，我们认为视角偏窄，我们通过周期复盘，寻找周期底部特征，视角更加宏观。

    　　潜在催化剂：玻璃价格上涨，库存天数下降，供给相关政策出台。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司25/26 年EPS 分别为0.24/0.47 元，CAGR 为5%。给予跑赢行业评级，给予A 股目标价18.51 元，对应25/26 年2.0x/1.9x P/B，较当前股价有6.6%上行空间，当前股价对应25/26 年1.9x/1.8x P/B；H 股目标价13.3 港元，对应25/26 年1.3x/1.2x P/B，较当前股价有21.4%上行空间，当前股价对应25/26 年1.1x/1x P/B。

    　　风险

    　　装机需求不及预期，产能出清不及预期，成本波动风险，海外经营风险。