众鑫股份(603091)：替塑赛道领军者 全球份额有望加速提升

限塑刻不容缓，替代 路径多元。1950 年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，其中仅不到10%被回收。美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台明确限塑&替塑政策，且海外消费者通常愿意为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型。替塑路径多元，其中天然植物纤维材料（纸浆模塑）对环境最为友好，可做到常温状态下充分降解。

替塑空间广阔，未来成长可期。根据Grand View Research 数据，2022 年纸浆模塑包装市场规模为51.1 亿美元，对塑料渗透率仅为1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升。分产品看，全球总产能为442 万吨（我国为179 万吨），其中普通缓冲包装为347 万吨（我国为113 万吨）、一次性餐饮具为75 万吨（我国为51 万吨）、精品工业包装为20 万吨（我国为15 万吨）。竞争格局方面，餐饮具赛道众鑫保持绝对领先，2022 年我国产量份额高达18.2%。尽管近年来新增投产较多，但同行毛利率仍与众鑫有较大差距，且新项目普遍产能爬坡较缓或取消，未来格局有望维持集中趋势。

技术&设备领先，竞争壁垒深厚。众鑫股份2016 年正式成立，专注于纸浆模塑餐饮具赛道（收入占比常年为98%左右）。创始团队具备上游模具&设备制造经验，成功在生产制造&技术工艺方面为公司赋能，助力成本领先。2024 年公司人均创收/创利较2020 年分别增长40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行；2022 年单吨人工/能源成本仅为行业第二的30%左右，折旧仅为20%左右。未来伴随新设备/新产能持续落地，生产效率有望持续提升（下一代研发设备以人效30 万美元+为目标），持续夯实公司竞争壁垒。

贸易摩擦加剧，泰国产能顺利承接美国订单。2025 年5 月双反结果落地，目前公司出口美国税率增至531.62%。2024 年公司对美出口收入占比约52%，2025 年泰国一期3.5万吨项目已全线投产。此外，公司25 年4 月向泰国工厂增资8000 万美元、新增6.5 万吨产能，落地后泰国年化产能有望增至10 万吨。根据我们判断，泰国产能均价提升，叠加公司技术&设备迭代，生产效率提升，泰国盈利能力有望相较于国内表现更优。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润将分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE 分别为18.6X、11.1X、8.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。