神火股份(000933)：电解铝业领风骚 多元发展启华章

耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998 年，控股股东为河南神火集团。截至2024 年底，公司拥有电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电80 万吨/年，云南神火水电90 万吨/年），新疆阳极炭块产能40 万吨/年，铝箔14 万吨/年产能。

同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量12.86亿吨，可采储量5.87 亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。近年来，伴随电解铝价格中枢持续抬升，叠加公司云南神火电解铝产能投产，梁北煤矿扩建项目逐步完成，公司盈利能力显著增长。

铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“ 双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，铝价中长期或将继续维持上行趋势。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。

    　　云南电解铝伴随 双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露。

煤炭：新增煤炭项目开发，有望增厚利润。截至2024 年底，公司主要煤炭产品为无烟煤（345 万吨/年）以及贫瘦煤（510 万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司煤炭保有储量12.86 亿吨，可采储量5.87 亿吨。公司煤矿位于华东，区位优势突出，且公司成本管控能力较强，吨毛利偏高。煤炭增量来看，子公司新疆煤电参与准东五彩湾5 号露天矿开发，我们预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高。

铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能14 万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔。云南新材料11 万吨/年具有绿电优势的水电铝箔项目预计2025 年投产，待产能达产后，我们预计未来公司铝加工板块将形成25 万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。

投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，叠加铝箔业务市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。我们谨慎假设2025-2027 年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1 万元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利52/63/70 亿元，对应PE 8.3/6.8/6.1 倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予 买入”评级。