中国神华(601088)：大规模注入资产 煤炭航母行稳致远

公司于2025 年8 月1 日发布公告，筹划通过发行股份及支付现金方式，收购国家能源集团持有的13 家核心资产股权并募集配套资金，本次收购旨在履行避免同业竞争协议，提升上市公司资源整合能力和一体化运营水平。公司A 股自8 月4 日起停牌，预计不超过10 个交易日。公司交易涉及煤炭、坑口煤电、煤化工及相关物流资产共13 家公司，分别为国源电力、化工公司、新疆能源、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤业、内蒙建投、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司。

    　　收购资产覆盖煤炭全产业链，规模显著提升

公司拟从国家能源集团和西部能源分别收购13 项资产，包括6 项煤炭资产（部分包括煤电一体化资产）、1 项坑口煤电资产、2 项煤化工资产以及4项运输销售产业资产，相关资产覆盖全产业链。公司收购资产后产能增量主要在于新疆能源和国源电力，不完全统计煤炭产能分别为10,150 万吨（截至25 年3 月，下同）/7,900 万吨（截至2022 年底，下同）；发电部分，新疆能源和国源电力分别具备电力装机1,923/15,963MW。对比2024 年公司煤炭产量3.3 亿吨和集团整体产量6.2 亿吨，我们认为集团资产注入将巩固公司行业龙头地位，且在避免同业竞争协议下未来仍有可观注入空间，有望进一步提升产能和资源储备。我们估计本次收购公司将新增煤炭产能超2.3 亿吨，较2024 年公司煤炭产能3.5 亿吨提升幅度超66%；新增发电装机超18GW，较2024 年公司发电装机46GW 提升幅度超39%。另一方面，2024 年煤炭矿权拍卖溢价走高，从第三方收购煤炭资产相对较贵，而公司今年年初从公司集团收购杭锦能源转让对价仅85,264.95 万元，考虑到杭锦能源可采储量约20.87 亿吨，集团收购资产具备较高性价比。

集团资源配置优化或继续深化“低波高息”价值一方面，我们认为公司注入煤炭全产业链优质资产，强化“煤电路港航化”一体化模式，且资源互补增强地理布局，提升抗周期性风险能力；另一方面，我们认为公司股东利益或将得以保障，本次收购主要通过发行股份和部分现金支付的方式进行，虽然具体比例和数额未披露，但是公司对可持续性高比例分红的承诺不变，继续按规定2025—27 年分红率不低于65%进行分红，红利价值或可继续体现。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司25H1 业绩预告符合我们此前预期，且公司资产重组节奏尚未披露，因此我们维持公司2025-27E 归母净利润501/500/502 亿元的预测，我们使用DDM 估值法，假设公司25 年维持相同分红金额，2026-29 年随盈利同步增长，2030 年之后维持2%年增幅，WACC 为7.0%，维持A 股目标价45.5 元，H 股目标价40.0 港币。本次收购将深化公司一体化运营模式，公司25H1在全链条协同和资产规模效益下已经体现成本端和价格端的稳定性优势，或有望随全产业链资产注入深化抗周期风险能力；另一方面，我们预计公司将继续通过维持高比例分红政策保障股东利益。维持“买入”评级。