萤石网络(688475)：延续利润率修复态势

　　公司发布25Q 2业绩：

25Q2：收入14.5 亿元（同比+7.5%），归母净利润1.6 亿（同比+5.0%），扣非归母净利润1.6 亿（同比+3.3%）；25H1：收入28.3 亿元（同比+9.4%），归母净利润3.0 亿元（同比+7.4%），扣非归母净利润3.0 亿元（同比+7.7%）；24Q4/25Q1/25Q2 净利率分别9%/10%/11%、利润端逐季修复。

收入分析：摄像头改善/入户贡献弹性

    　　25H1 内销/外销同比分别+2/+25%，占比6:4，分品类来看：

    　　摄像头业务：25H1 同比+7%（24 年同比-1%）正增改善。预计主要来源于运营商专业客户渠道负担减轻；

入户业务：25H1 同比+33%（24 年同比+48%）维持双位数增长，预计智能锁高增。3 月公司智能锁发布Y5000 实现AI 升级，参考奥维25H1 国内智能锁行业线上+12%、预计公司快于行业，同时海外进一步导入；

机器人业务：25H1 同比+9%（24 年同比+265%），降速主因扫地机器人清理非视觉类产品老旧库存；

云服务：25H1 同比+12%（24 年同比+23%）维持双位数增长，同时终身套包制服务逐年递延结转收入影响当年收入确认。ToC 端未来将进一步提供流量增值服务+向智能云存转化。

    　　利润分析：成本+结构改善

Q2 毛利率44.6%（同/环比分别+0.9/+2.0pct），预计成本+结构（运营商调整落地+高端智能锁新品+国补推动）有所改善；Q2 净利率11.4%（同/环比分别-0.3/+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.9/+0.4/-0.8/-1.5pct、环比+2.8/+0.5/+0.4/-1.2pct，四费合计同/环比+1.0/+2.5pct，预计大促+精细化渠道建设下费投有所增加。

    　　投资建议：

    　　我们的观点：

收入端表现稳健，拓品+拓海外+蓝海2.0 下AI 赋能空间广阔，AI+云双轮驱动可期；利润端运营商调整及成本上涨等不利因素触底下，利润率已连续逐季改善，我们继续看好25 年利润压制因素持续积极好转（后续低基数），入户业务有望从成长业务向现金流业务转化，“摄像头+入户+机器人”规模效应释放可期。

盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-27 年盈利预　　测。预计2025-2027 年公司收入59.65/65.08/70.55 亿元（25-27 年前值63.03/71.70/80.77 亿元），同比+9.6%/+9.1%/+8.4%，归母净利润6.83/8.03/9.12 亿元（25-27 年前值6.98/8.69/10.06 亿元），同比+35.5%/+17.7%/+13.5%；对应PE41/35/30X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。