海康威视(002415)：现金流向好毛利率提升 基本面边际改善

事件：海康威视发布2025 年半年报，2025H1 公司实现营业总收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57 亿元，同比增长11.71%；扣非净利润54.89 亿元，同比增长4.69%。

回款增加现金流向好：2025 年上半年，由于销售回款增加，公司经营性现金流量净额为53.43 亿元，同比转正，占归母净利润比值94%。在反内卷和降应收的大背景下，公司牺牲短期的收入的压力换取更高质量的增长。公司通过优化供应链管理，强化物流体系，在不影响下游需求和市场份额的前提下实现应收款的较好控制。

毛利率同比提升：上半年尽管公司创新业务毛利率小幅下滑，由于主业产品及服务毛利率提升2.19pct 影响，公司实现综合毛利率45.19%，同比小幅提升0.35pct。管理上，公司改变将考核中心由收入改为利润，短期收入增长将面临一定压力，但高毛利产品占比的提升有助于公司优化产品结构。

SMBG 拖累国内主业下滑： 2025 年H1 PGB 及EBG 收入增速同比降幅缩小，整体收入水平基本保持平稳。公司国内主业面临较大压力，主要由于SMBG 业务大幅下降所致。创新业务增速下滑，同比增长13.92%，占总收入比达到28%，创新业务在收入基数突破百亿后仍保持双位数快速增长。

拥抱AI 坚持研发投入力度：经过多年的积累，海康威视绝大部分的产品线都已结合AI 技术推出了AI 产品，为千行百业提供了众多系列的AI 硬件产品。基于过去几年在AI 大模型上的持续投入，到今年上半年，公司已推出数百款大模型产品，已实现了对云、域和边的全面覆盖。结合创新业务条线，公司在机器人、工业检测等产品线推出多款大模型产品并以实现各行业的广泛应用。

投资建议：尽管公司短期收入增长乏力，但在利润、毛利率、现金流等指标逐季向好，在宏观环境仍有较大压力的背景下基本面实现边际改善。公司整体费用管控良好，毛利率随着产品结构调整逐步提升。此外，公司积极拥抱AI，作为国内智能物联领军者已在多领域实现大模型产品的应用落地。我们预计2025 年下半年公司国内业务将逐步恢复，创新业务将保持较快增速作为公司收入利润主要增长动力。我们预计公司2025-2027 年实现营收980亿元、1058 亿元、1158 亿元；归母净利润133 亿元、149 亿元、168 亿元；EPS 1.44、1.62、1.82 元，PE 20X、18X、16X，维持“买入”评级。