永兴股份(601033)：高分红构筑安全边际 优质资产盈利释放可期

背靠广州市政 府，资产注入支撑公司规模扩张。母公司广环投是广州市最大的垃圾处理服务运营主体，永兴股份作为广州环投集团下属唯一的垃圾焚烧发电及生物质处理运营平台，先后承接母公司多项垃圾焚烧资产，实现规模扩张。

公司在运垃圾焚烧产能3.2 万吨/日，在广州地区处于垄断地位。公司垃圾焚烧经营效率高，2024 年吨垃圾收入达到400 元/吨，领先于行业可比公司。主要得益于（1）高吨发。广东地区垃圾热值高，且公司单体项目规模达到2300 吨/日，高于行业511 吨/日水平，具有更好的经济效益和减排效益；（2）高上网电价。广东地区燃煤基准价0.453 元/千瓦时，为全国最高，（3）高垃圾处理费。2023 年永兴股份平均垃圾处理费为152.6 元/吨，高于行业120 元/吨左右水平。

陈腐垃圾掺烧有望提升产能利用率，增厚公司盈利。公司产能利用率低于行业水平，2024 年公司产能利用率为83%，大幅低于可比公司107%的平均水平，产能利用率不足一定程度上制约公司盈利水平的释放。广州市正在积极开展陈腐垃圾掺烧工作，现存填埋存量约8000 万吨，已公布的开挖计划超1000 万吨，支撑公司产能利用率提升。我们测算每掺烧100 万吨陈腐垃圾，收入增厚约1.6 亿元，每年掺烧400 万吨垃圾有望达到行业平均产能利用率水平，对应提高收入6 亿元，收入增幅为16%。

公司进入稳健运营期，承诺分红比例60%，25 年预测股息率4%。

2019-2024 年公司归母净利润复合增速达到45.54%。公司收入和利润几乎全部来自运营业务，业绩稳定性较强。同时伴随主要项目已实现全部投运，资本支出规模收窄，2024 年自由现金流实现转正。

上市之初公司发布分红承诺，2023-2025 年每年利润分配总额不少于可分配利润的60%。2023、2024 年公司分红率分别为63.69%和65.81%，均实现分红承诺。我们假设分红承诺延续，公司2025-2027 年股息率或将达到4%、4.5%、4.9%。

盈利预测及投资评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩还有向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027 年，公司营业收入为41.34 亿元、43.87亿元、47.51 亿元；归母净利润为9.32 亿元、10.6 亿元、11.83 亿元，按8 月4 日收盘价计算，对应PE 为14.85x/13.05x/11.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。