中国神华(601088)：发布收购预案解决同业竞争 煤炭龙头行稳致远

　　事件：公司发布公告，收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电、煤制油、煤制气、煤化工等资产，公告称具体方案尚待进一步商讨确定，并视具体情况募集配套资金。

继2025 年2 月初收购杭锦能源后，公司为履行避免同业竞争承诺，再次启动资产注入。自2014 年发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，公司2025 年2 月12 日公告完成收购杭锦能源的对价支付，为公司承诺以来的首次资产注入。收购杭锦能源增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000 万吨，预计2028 年建成、2029 年达产。在此基础上，公司2025 年8 月2 日发布公告，收购国家能源集团旗下国源电力、煤制油化工公司、新疆能源化工公司、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤矿、内蒙建投、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司股权，预计资产总额在千亿量级。

上述资产中，产能最大的为新疆能源，截至2024 年底，新疆能源资产总额400 亿元，拥有资源356 亿吨，煤炭产能10150 万吨/年、电力总装机192.3 万千瓦、铁路400 公里、活性炭2万吨/年、在建准东20 亿立方煤制气项目。此外，乌海能源主业为焦煤，煤炭资源储量15.92亿吨，可采储量5.02 亿吨，拥有10 座矿井，矿井核定总产能1500 万吨/年,设计洗选能力1980万吨/年。从战略上看，此次重组有望实现煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，并解决同业竞争问题，是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地。

公司上半年业绩韧性强，股息率仍然较为可观。公司近日披露2025 年上半年业绩情况，预计2025 年上半年实现扣非归母净利润233 亿元至253 亿元，与上年同期相比，减少42 亿元至62 亿元，下降14.2%至21.0%。考虑到上半年煤价走势疲软，该业绩符合预期。分红方面，本次收购有望显著提升公司煤炭资源保有量，提升煤炭保供能力和一体化运营能力，预计此次购买资产不会影响公司分红能力，根据我们预计的2025 年公司归母净利润，以2024 年分红率测算，对应2025 年8 月3 日股价的股息率为5.4%。

煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025 年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025 年7 月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500 大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为530.7、550.4、566.3 亿元，当前股价对应的PE 分别为14.1、13.6、13.2 倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。