中国移动(600941)：净利润增速超预期 国际业务快速增长

　　投资要点

    　　主营业务稳健增长，净利润增速超预期

2025 年上半年，公司实现营业收入5437.69 亿元，同比下降0.5%，其中：主营业务收入4669.89 亿元，同比增长0.7%，销售产品及其他业务收入767.80 亿元，同比下降7.7%。公司追求有利润、有现金流的收入，主动舍弃低效、无效业务，上半年主营业务收入增长稳健，整体收入受销售产品及其他业务下降影响，不过该业务基本平进平出，对利润影响有限。公司EBITDA 1859.58 亿元，同比增长2.0%，归母净利润842.35 亿元，同比增长5.0%，净利润增速超预期。

公司盈利能力持续提升，上半年EBITDA 率为34.2%，同比提升0.9pp，净利率15.5%，同比提升0.8pp。

单二季度，公司营业收入2800.09 亿元，同比下降1.1%，其中：主营业务收入2446.15 亿元，同比增长0.1%，销售产品及其他业务收入353.94 亿元，同比下降8.6%；归母净利润536.04 亿元，同比增长6.0%，较Q1 增速3.5%明显提速。

公司指引全年收入稳健增长，利润良好增长。我们认为，公司主营业务具备一定需求韧性，叠加资本开支下行、成本费用有效管控，利润良好增长具备基本支撑。

    　　CHBN 业务协同发展，AI 激发新活力

个人市场：预计全年收入企稳回升。上半年，公司个人市场收入2447.27 亿元，同比下降4.1%，移动用户数量实现小幅增长，净增56 万户至10.05 亿户，移动ARPU 为49.5 元，同比下降2.9%。我们认为，伴随行业不规范竞争环境的改善，整体竞争趋势有望好转，同时公司更加注重存增一体、融合运营，以及应用权益等业务的拓展，下半年个人市场业务有望逐步好转。公司指引个人市场全年收入有望企稳回升。

家庭市场：量价齐升，增速亮眼。上半年，公司家庭市场收入749.89 亿元，同比增长7.4%，增速表现亮眼。其中，家庭宽带连接收入559.36 亿元，同比增长9.3%，智慧家庭收入185.04 亿元，同比增长2.4%。上半年，公司家庭市场用户规模和用户价值均实现提升，家庭宽带用户数达到2.84 亿户，净增623 万户，家庭综合ARPU 44.4 元，同比增长2.3%。在移动爱家品牌引领下，公司家庭市场表现出量价齐升的增长趋势，宽带连接数受益于FTTR、家庭规模小型化等多重因素，连接需求仍有进一步上升空间；用户价值受益于千兆宽带渗透率提升以及AI+智慧家庭的全面升级，家庭综合ARPU 也有内生增长动力。对此，公司指引家庭市场全年收入有望良好增长。

政企市场：量质并重，AI 激发新活力。上半年，公司政企市场收入1181.96 亿元，同比增长5.6%，政企市场收入在主营业务的比例进一步提升至25.3%。其中，移动云业务收入561 亿元，同比增长11.3%，5G 专网收入61 亿元，同比增长57.8%。当下宏观经济形势下，公司深耕行业发展，强化自主能力承接客户需求，同时推动客群精细化运营和项目质量把控，有利于避免坏账过度侵蚀利润，对未来业绩稳健性也能形成更好的基础。AI 方面，上半年公司总智算规模达到61.3EFLOPS，其中自建智算规模达到33.3EFLOPS，净增4.1EFLOPS ，AI+规模效应初步显现，AI 直接收入已达几十亿元的量级，保持高速增长趋势。未来，政企市场将继续量质并重发展，AI 能力加持下不断注入新动力，政企市场全年收入有望继续良好增长。

新兴市场：国际业务收入同比增长18%。上半年，公司新兴市场实现收入290.77亿元，同比增长9.3%，其中，国际业务收入140 亿元，同比增长18.4%，数字内容收入149 亿元，同比增长3.0%。国内通信市场趋于平稳，公司前瞻布局全球战略，发挥国内国际两个市场联动效应，国际业务加快产品能力和解决方案出海，有望保持快速增长趋势。数字内容业务则托“咪咕”视频平台，深化“内容+科技+融合创新”发展，做强数智文创与新质内容运营。公司指引新兴市场全年收入有望快速增长。

    　　成本费用有效管控，全年资本开支预计小于年初指引

公司加强源头管控、推进集约管理、转变经营模式、深化AI 赋能等，上半年精益管理成效显著。2025 年上半年，主营业务成本同比+0.1%，占收比+0.4pp，其中：网络运营支撑成本同比-1.7%，占收比-0.3pp，折旧与摊销同比-1.4%，占收比-0.1pp，职工薪酬同比+5.7%，占收比+0.6pp，网间结算费用同比+9.1%，占收比+0.3pp，其他主营业务成本同比-6.5%，占收比大约持平。费用方面，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动-1.5%、-1.4%、-13.3%、+43.3%，费用率分别变动-0.1pp、持平、-0.3pp、-0.1pp。

上半年，公司资本开支584 亿元，同比下降8.8%，全年资本开支预计小于年初指引的1512 亿元。资本开支的下降，一方面可以减轻折旧压力，对利润释放起到一定支撑，另一方面也有利于自由现金流的改善。

    　　随项目验收回款，下半年现金流状况有望改善

上半年，移动的经营现金流净额同比下降36.2%，自由现金流同比下降62.2%。

现金流同比下滑主要与政企项目相关，一方面政企业务的账期普遍较长，且多为后付费项目，另一方面政企项目多在年末回款。全年维度看，随着政企项目陆续验收回款，经营现金流趋势将有所好转，自由现金流在资本开支下降的基础上，表现预计好于经营现金流。

    　　将进行中期派息，公司股东回报不断提升

公司中期派息每股2.75 港元，同比增长5.8%，同时指引2025 年全年派息率较24 年将进一步提升。低利率环境下，公司具备稳增长、高股息属性，股东回报价值持续凸显。

    　　盈利预测及估值

预计2025-2027 年收入增速2.0%、2.0%、1.9%，归母净利润增速 5.0%、5.0%、4.9%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政企业务发展不及预期；ARPU 不及预期；成本费用管控不及预期等。