燕京啤酒(000729)：U8势能延续 扣非业绩超预期

　　投资要点

事件：公司25H1 营收85.58 亿元，同比+6.37%，归母净利润11.03 亿元，同比+45.45%，扣非后归母净利润10.36 亿元，同比+39.91%；其中25Q2 营收47.31 亿元，同比+6.11%，归母净利润9.38 亿元，同比+43.00%，扣非后归母净利润8.83 亿元，同比+38.43%。此前中报预告25Q2 归母净利润同比+36.7%至+48.3%、扣非后归母净利润同比+21.2%至+32.7%，扣非后归母净利超出此前中报预告指引。

成长期的U8 对冲消费弱β，量价表现强劲。2025 年上半年行业整体消费β偏弱，燕啤销量仍同比+2.03%至235.17 万吨，吨价同比+4.75%至3357.50 元/吨，其中一季度U8 保持30%以上高增、预计二季度延续较好增势。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8 在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8 美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。

毛销差维持改善，Q2 净利率水平突破20%+。25Q2 净利率同比+5.37pct至22.03%。其中毛利率同比-0.63pct 至47.70%(吨酒营收同比+4.80%、吨酒成本同比+6.08%)，销售费用率同比-3.99pct 至6.02%，毛利率、销售费用率波动预计与市场促销投放方式相关，25Q1 毛销差同比提升1.88pct 至27.14%、25Q2 毛销差同比提升3.36pct 至41.68%。管理费用率同比-1.92pct 至9.21%，持续兑现效率提升。非经科目除资产处置收益0.64 亿元外，其他科目变动不大。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25 年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。

燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022 年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。

盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8 高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2 中报业绩节奏，我们更新2025~2027 年归母净利润预测为16.03、19.26、22.74 亿元（前值为15.05、18.45、22.04 亿元），对应当前PE 分别为23、19、16X，维持“买入”评级。