雅戈尔(600177)：聚焦服装主业 转型静待花开

公司聚焦服装主业，退出地产业务，优化投资结构，转型阵痛期收入短期将有所承压，但后续随着终端消费复苏，服装主业多品牌优质赛道布局&渠道结构升级将逐渐显现成效。预计25-27 年归母净利润为30.10 亿元、32.11 亿元、34.57亿元，当前市值对应2025PE11.4X、2026PE10.6X，24 年分红比例80%+，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

由服装业务起家，从“三驾马车”回归“聚焦主业”。雅戈尔创立于1979年，由服装业务起家，多年来主要从事服装+地产+投资三大业务。服装板块方面，公司通过自创、合作开发及收购，已形成以主品牌雅戈尔为核心的多品牌矩阵，男装衬衫、西服等品类连续20 余年获全国综合市占率第一。地产与投资方面，公司较早布局地产业务，也是较早进入专业化金融投资领域的民营企业之一，经历地产周期后，2024 年正式退出地产业务，优化投资业务结构。2024 年公司营收141.88 亿元，其中服装/地产业务占比48%/53%；归母净利润27.67 亿元，其中服装/地产/投资业务占比16%/6%/80%。

服装多品牌矩阵布局优质赛道，渠道结构优化升级。2024 年公司服装业务收入57.34 亿元，归母净利润4.31 亿元，雅戈尔主品牌收入占比90%以上，直营占比高（直营/加盟/电商和团购渠道占比74%/3%/23%），盈利易受经营杠杆影响。（1）品牌布局：2021 年以来相继布局时尚潮牌、高端户外、奢侈鞋履、奢侈童装优质赛道（2021 年UNDEFEATED、HELLY HANSEN，2024年CORTHAY、BONPOINT），子品牌快速增长，2024 年除雅戈尔品牌与HELLY HANSEN 以外的其他品牌收入+30%，25Q1 HELLY HANSEN（未并表）收入+111%。（2）渠道升级：看业态，传统商场、特许加盟网点减少，自营专卖店、购物中心、奥莱网点增加；看面积，与线下主要商业体开展总对总合作，扩面积提店效，2024 年店均面积282 平米，同比+8%，单店平均店效238 万元，同比23 年-11%，较22 年+12%；看模式，探索新型渠道模式，开设商务会馆店，提升品牌力，截至2024 年末，商务会馆已开业15 家，店均营业面积近2000 平米。（3）均价提升：在强化行政商务优势的同时，加强婚庆产品设计与推广，拓展休闲品类，提升户外休闲、女装及配饰的占比，2024 年产品综合均价较2020 年提升24%。

地产库存去化，投资结构优化。地产业务：公司主动收缩地产业务，减少拿地，2023 年以来无新开工项目，2024 年正式提出退出地产行业，后续将加快推进存量项目销售去化。2024 年公司地产收入74.71 亿元，归母净利润1.54亿元。预计2025 年集中交付的楼盘为宁波明湖懿秋苑，截至2024 年末预售39.16 亿元。投资业务：近年归母净利润一般维持在15 亿-25 亿。从投资收益构成来看，以宁波银行为主的股权投资收益&以中信股份为主的分红收益占比90%以上。公司坚持以时尚产业投资为主，其它财务性投资为辅的战略投资体系。加快退出财务性投资项目，优化投资结构。截至2025 年6 月23 日，公司已出售部分中信股份、中信银行、博迁新材、上美股份等金融资产。

盈利预测及投资建议：综合考虑服装业务BONPOINT 品牌并表、地产业务库存加速去化、投资结构持续优化，预计公司2025-2027 年收入规模分别为137.74 亿元、101.73 亿元、98.22 亿元，同比增速分别为-3%、-26%、-3%，归母净利润规模分别为30.10 亿元、32.11 亿元、34.57 亿元，同比增速分别为9%、7%、8%。当前市值对应2025PE11.4X、2026PE10.6X，24 年分红比例80%+，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。