锦波生物(832982)：营业收入同比+42.4% 下半年新品凝胶放量可期

　　[投资要点

公司2025H1 营收同比+42.4%：公司披露2025 年中报，2025H1 实现营收8.6 亿元，同比+42.4%，归母净利3.9 亿元，同比+26.7%，扣非后归母净利3.8 亿元，同比+27.6%。单拆25Q2，公司实现营收4.9 亿元，同比+30.4%，归母净利2.2 亿元，同比+7.4%，扣非后归母净利2.2 亿元，同比+7.0%。

医疗器械产品销售稳健，功能性护肤品实现高增：分产品看，25H1 医疗器械/功能性护肤品/原料营收分别7.1/1.2/0.3 亿元，同比分别+33.4%/+152.4%/+12.4%，占比分别82.5%/14.1%/3.1%。医疗器械营收增长主要系核心医疗器械A 型重组人源化胶原蛋白产品增长；功能性护肤品高增主要系重源、ProtYouth 等品牌收入增长。

    　　由于股权激励、前置营销投放等因素，销售费用投放加大。①毛利率：

25H1 为90.7%，同比-0.9pct；25Q2 毛利率为91.1%，同比-0.3pct。②期间费用率：25H1 为34.9%，同比+2.9pct；25Q2 期间费用率为34.5%，同比+7.5pct，主要系报告期内股权激励费用、凝胶新品品牌推广、销售团队投放增加等。③净利率： 25H1 为45.5%，同比-5.8pct；25Q2 净利率为45.2%，同比-10.0pct，期间费用率上升导致公司盈利能力有所承压。

全球首个可注射凝胶产品获批，有望打开国内成长曲线。25 年4 月凝胶产品正式获批上市，有望打开国内成长曲线。25 年7 月公司推出重源新生HiveCOL 蜂巢胶原凝胶新品，实现全球首个100%人源化的技术突破，为组织抗衰领域开辟新路径，凝胶新品有望打开国内成长曲线。

加强战略合作，加速布局出海战略：2025 年6 月，公司以引入战投的方式向养生堂定向增发，建立深度战略合作，有望加速重组人源化胶原蛋白技术产业化进程。2024 年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射产品已获得越南D 类医疗器械注册证，2025 年7 月面向全球招募拥有泰国医疗器械渠道网络的战略合作伙伴，加速布局出海战略，打开长期成长空间。

盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。考虑到股权激励费用以及生物制品税政策变动，我们将2025-2027 年归母净利润预测由11.1/15.6/20.0 亿元下调至10.4/14.6/18.6 亿元，最新收盘价对应2025-2027 年PE 分别为35/25/20X，维持“买入”评级。