南微医学(688029)：业绩超预期 出海+创新产品驱动快速增长

事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现营业收入15.65 亿元，同比增长17.36%；归母净利润3.63 亿元，同比增长17.04%；实现扣非净利润3.64 亿元，同比增长18.90%。

分季度来看：2025 年单二季度公司实现营业收入8.66 亿元，同比增长21.36%，实现归母净利润2.02 亿元，同比增长21.22%；实现扣非归母净利润2.03 亿元，同比增长22.92%，公司收入及利润均实现较快增长，主要得益于海外市场的加速开拓、汇兑收益及CME 的并表。

盈利能力方面：公司2025 年上半年销售费用率21.56%，同比下降1.17pp，主要系主要系销售人员薪酬及国外公司销售佣金增加所致；管理费用率12.69%，同比提升0.25pp，基本稳定；研发费用率5.64%，同比提升0.42pp；财务费用率-4.98%，同比下降3.21pp，公司财务费用率进一步下降主要系汇兑收益有所增加。由于国内集采带来一定压力，公司2025 年上半年毛利率同比下滑3.04pp 至64.89%；净利率24.26%，保持稳健，同比增长0.27pp。

海外占比进一步提升，欧洲地区增速亮眼。报告期内，公司海外业务收入和盈利均实现显著增长，实现收入8.98 亿元，同比增长45%，海外营收占比已提升至总收入的58%。公司于2 月份完成对西班牙公司CreoMedicaS.LU.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。从地区情况看，亚太区域营收8.08 亿元（其中亚太海外营收1.28 亿元，康友营收1.34 亿元），同比减少1.7%；美洲区域营收3.41 亿元，同比增长21.75%；欧洲、中东及非洲区域营收4.16 亿元（含CME），同比增长89%。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。

国内业务阶段性承压，集采影响有望逐渐出清。面对日益激烈的行业竞争及河北等多地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，中国营销团队加快销售模式转型，在极具挑战的市场环境下稳住了基本盘，国内实现收入6.56 亿元，同比下滑7%。

    　　在集采规则优化的趋势下，我们预计集采对公司的影响将逐渐出清，国内收入未来有望企稳。

产品创新持续推进，可视化业务第二增长曲线基本确立。可视化产品类终端销量稳步上升，第二增长曲线步入良性循环。2025 年上半年，公司内镜耗材、肿瘤介入、可视化业务分别实现收入12.18 亿元、1.14 亿元、0.16 亿元，同比增长8.02%、2.53%、13.42%。报告期内，公司三臂夹等一系列创新产品获得市场准入，各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进入注册提交阶段。此外，公司还在升级可视化类产品、微波消融系统等，以及开发其他肿瘤消融类产品、神经外科类微创产品等。

盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司海外业务有望加速开拓，主业稳健+第二增长曲线基本确立，预计2025-2027 年营业收入33.13、39.39、47.62 亿元(+20.2%、18.9%、20.9%)，调整前分别为33.18、40.04、48.29 亿元；预计归母净利润6.41、7.80、9.68 亿元(+15.9%、21.7%、24.1%)，调整前分别为6.69、8.22、10.02 亿元。公司当前股价对应2025-2027 年27、22、18 倍PE，考虑到公司国内集采有望出清，海外成长性较高，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。