卫星化学(002648)：25Q2业绩环比下滑 静待景气修复与成长兑现

公司发布2025 中报：2025H1，公司实现营业收入234.6 亿元，同比增长20.9%；归母净利润27.4 亿元，同比增长33.4%；扣非归母净利润29.0 亿元，同比增长29.6%。其中25Q2，公司实现营业收入111.3 亿元，同比增长5.1%，环比下降9.7%；归母净利润11.8亿元，同比增长13.7%，环比下降25.1%；扣非归母净利润12.0 亿元，同比增长2.8%，环比下降28.9%，业绩基本符合我们预期。公司25Q2 业绩中枢环比有所下降，我们判断主要由于油价二季度下行带来部分产品的价差收窄、PDH 装置检修带来一定费用提升以及关税影响下开工率有一定下滑。价差收窄背景下，25H1 公司毛利率水平达到20.56%，同比下降0.52pct，其中25Q2 毛利率为19.33%，同环比分别下降1.27、2.35ct。费用端，25H1 公司期间费用率达到7.2%，同比下降0.6pct，主要系销售和财务费用同比有所下降。

25Q2 C2 价差相对坚挺，Q3 乙烷价格进一步回落。Q2 天然气价格走低带动乙烷价格回落，根据彭博数据，我们计算25Q2 美国MB 乙烷均价为179 美元/吨，同环比分别+36、-24 美元/吨。但因Q2 油价下降，Q2 乙烯价格环比下降74 美元/吨，带动乙烷乙烯价差收窄。产品价差方面，我们计算25Q2 乙烷乙烯价差、苯乙烯价差和乙二醇价差分别为567美元/吨、823 元/吨、393 元/吨，环比分别-43 美元/吨、+499 元/吨、+126 元/吨。进入三季度，乙烷价格跟随天然气持续回落，预期价差将有所提升。25Q2 中美关税对于公司C2 装置存在一定扰动，或导致开工率有所降低，但目前随着中美关税缓和，乙烷后续贸易风险不大，预期随着乙烷价格回落，公司乙烷制乙烯利润仍将维持较好水平。

25Q2 油价下行导致C3 业绩有一定承压。受Q2 油价回落影响，C3 下游产品盈利也有所下降，产品价差方面，我们计算25Q2 丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯价差分别为68美元/吨、2038 元/吨、2509 元/吨，环比分别-35 美元/吨、-357 元/吨、-718 元/吨，盈利有所收窄。此外，公司二季度对PDH 装置进行常规检修，费用有所提升。展望未来，“反内卷”下丙烯景气存在较大修复空间，叠加下半年高分子乳液、EAA、精丙烯酸等新产能放量，C3 盈利有望逐步提升。

中美贸易影响下，新材料项目进度有所放缓。根据规划，2025 年下半年公司预计将有4万吨EAA、16 万吨高分子乳液、15 万吨SAP、8 万吨新戊二醇和10 万 吨精丙烯酸产能逐步落地，带动业绩提升。公司未来成长性主要依托于α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目（乙烷三四期），目前三期项目有望于2026 年下半年内建成投产，2026-2027 年逐步兑现业绩，而四期项目受中美贸易影响有所推迟。

投资分析意见：考虑油价中枢下行以及新材料项目推迟，我们下调2025 年盈利预测至62亿（原值为69 亿），维持2026-2027 年盈利预测77、94 亿，对应PE 估值为10X、8X、7X。我们继续看好公司C2 板块的成长性与C3 板块的景气修复，维持“买入”评级。