安杰思(688581)：海外业务稳健增长 投入加码赋能长期发展

事件：公司发布 2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入 3.02亿元（yoy+14.56%），归母净利润1.26 亿元（yoy+1.26%），扣非归母净利润1.12 亿元（yoy-7.06%），经营活动产生的现金流量净额0.76 亿元（yoy-34.90%）。其中2025Q2 实现营业收入1.74 亿元（yoy+14.03%），归母净利润0.70 亿元（yoy-2.65%）。

    　　点评：

本地化建设加强助力海外业务发展，新产品放量缓解国内集采压力。

    　　2025 年上半年公司实现营业收入3.02 亿元（yoy+14.56%），其中：

①公司境外业务保持较好的增长势头，实现销售收入1.63 亿元（yoy+18.29%），收入占比达53.8%，较2024H1 提升1.7pp，分区域来看，欧洲、亚洲、南美洲销售收入分别同比增长38.28%、29.05%、58.95%，北美洲受关税影响下滑9.89%，我们认为随着公司泰国工厂逐步投入运营、美国子公司逐步完成建设，海外本地化服务能力有望提升，公司境外业务有望加速发展；②公司境内业务在集采压力下展现出较强的增长韧性，实现收入1.37 亿元（yoy+10.07%），我们认为随着“反内卷”原则在集采中逐步践行，未来医疗耗材采购价格有望保持平稳，叠加公司对产品不断进行迭代升级，并加速新产品注册上市，新产品上量有望缓解集采压力，助力境内业务稳健增长。

投入加码赋能长期发展，利润增速有望加快。从费用端来看，公司销售费用率为7.92%（yoy-2.66pp）、管理费用率为10.55%（yoy+1.44pp），研发费用率为11.39%（yoy+1.60pp），管理费用率和研发费用率上升主要是因为公司加大了产能建设（泰国生产基地）、和新产品开发投入，财务费用率为-1%（yoy+10.52%），主要为理财增加导致计入财务费用的利息收入减少。我们认为公司的短期投入将为长期发展蓄力，目前内镜耗材行业处于高景气发展阶段，作为国内消化内镜介入治疗领域头部企业，随着公司海外本土化红利逐步释放、新品上市节奏加快，公司市场份额有望稳步提升，规模效益逐步凸显，利润增速有望加快。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为7.80、9.74、12.14 亿元，同比增速分别为22.5%、24.9%、24.6%，实现归母净利润为3.19、3.83、4.74 亿元，同比分别增长8.6%、20.2%、23.8%，对应2025 年8 月12 日收盘价，PE 分别为22、18、14 倍。