贵州茅台(600519)：业绩稳健增长 配置价值凸显

　　事件

公司发布2025 年中报，2025Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为387.88/185.55/185.40 亿元，分别同比+7.28%/+5.25%/+5.23%，符合预期。

    　　收入符合预期，回款慢于收入

2025H1 公司实现营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为893.89/454.03/453.90 亿元，同比+9.10%/+8.89%/+8.93%；2025Q2 公司营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为387.88/185.55/185.40 亿元， 同比+7.28%/+5.25%/+5.23%。现金回款表现弱于收入，2025Q2 销售收现389.43 亿，同比-4.64%，（收入+Δ合同负债）同比-2.85%。

    　　茅台酒贡献增量，系列酒承压

2025Q2 分产品看，茅台酒/系列酒收入320.32/67.40 亿元，分别同比+10.99%/-6.53%，系列酒增长显著降速，预计与当前次高端价格带需求承压、系列酒经销商回款积极性下降有关。分渠道看，2025Q2 直销/批发收入167.89/219.83 亿元，同比+16.52%/+1.48%，其中直销渠道占比43.30%，同比+3.36pct，其中“i 茅台”收入48.90 亿元，同比-0.35%。

    　　毛利率持平略降，归母净利率略有承压

2025H1 公司毛利率91.35%，同比-0.53pct，其中茅台酒/系列酒毛利率分别为93.85%/77.59%，分别同比-0.28/-2.51pct;2025Q2 毛利率90.42%，同比-0.26pct,我们预计主要由于飞天茅台增速快于非标以及非标产品中公斤茅台等占比增加。

2025Q2 销售费用率/管理费用率/税金及附加比率分别为4.55%/4.58%/17.47%，分别同比+0.47/-0.33/+0.06pct；归母净利率为47.84%，同比-0.92pct。

    　　公司品牌壁垒深厚，中长期配置价值抬升，维持“买入”评级

我们预计公司2025-2027 年营业总收入1898.82/2011.72/2107.56 亿元，分别同比增长9.04%/5.95%/4.76%，归母净利润为935.44/992.27/1042.91 亿元，分别同比增长8.48%/6.08%/5.10%，对应CAGR 为6.55%，对应2025-2027 年PE 估值分别为19/18/17X，根据《现金分红回报规划》，最低75%的分红率对应2025 年股息率为 3.9%，考虑公司品牌壁垒深厚，中长期配置价值逐步抬升，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，茅台酒批价剧烈波动，宏观经济不达预期。