重庆啤酒(600132)：税率影响盈利 静待量价修复

事件：重庆啤酒发布2025 年半年报，2025H1 年实现营收88.39 亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65 亿元，同比-4.03%，扣非归母净利润8.55 亿元，同比-4.03%。2025Q2 实现营收44.84 亿元，同比-1.84%，归母净利润3.92 亿元，同比-12.70%,扣非归母净利润3.88 亿元，同比-12.26%。

二季度销量好于行业，产品结构承压。上半年国内啤酒销量承压，2025H1 规模以上啤酒企业累计产量1904.4 万千升，同比下降0.3%。2025H1公司销量/吨价分别为180.1 万吨/4779 元/吨，同比+1.0%/-1.1%，2025Q2销量/吨价分别为91.7 万吨/4755 元/吨，同比持平/-1.9%，公司销量好于行业平均，二季度结构继续承压。分结构看，2025H1 公司高档/主流/ 经济产品分别实现收入52.7/31.5/2.0 亿元, 同比+0.0%/-0.9%/+5.4% ， 2025Q2 公司高档/ 主流/ 经济分别实现营收26.6/16.0/1.0 亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，二季度经济产品较为稳健，预计因餐饮渠道承压高档、主流产品均下滑，高档产品中嘉士伯、风花雪月、乐堡预估保持增长，疆外乌苏、1664 承压，主流产品中预估重庆和大理销量下滑，公司上半年陆续推出近30 款新品，涵盖精酿、1L 大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类。分区域看，2025H1 西北区/中区/南区分别实现营收26.0/35.3/24.8 亿元，同比+1.7%/-0.7%/-1.5%，其中2025Q2 西北区/中区/南区分别实现营收14.2/17.0/12.5 亿元，同比+1.9%/-2.9%/-4.5%。截至2025Q2 末公司经销商数量达3091 名，环比2025Q1 末净增11 个。

成本红利释放提升毛利率，所得税率提升净利率略有下滑。2025H1公司毛利率达49.8%，同比+0.6pct，2025Q2 公司毛利率达51.2%，同比+0.8pct，成本端，2025H1 吨成本为2462 元/吨，同比-2.4%，2025Q2纯成本2385 元/吨，同比-3.4%，原材料价格下降成本红利逐渐释放，毛利率因吨成本下滑有所提升。2025H1 税金及附加/销售/管理费用率分别为6.4%/15.1%/3.3%，同比+0.1/-0.2/+0.2pct，2025Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为6.6%/17.3%/3.1%，同比+0.2/+0.2/+0.2pct，上半年费用投放整体较为稳定。2025H1 公司归母净利率9.8%，同比-0.4pct，2025Q2 公司归母净利率8.7%，同比-1.1pct，因上半年部分区域税收优惠收缩，所得税率提升3.1pct 净利率有所下滑。

投资建议：根据公司2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别3%/7%/5%，EPS 分别为2.38/2.53/2.65 元，对应PE 分别为23x/22x/21x，按照2026 年业绩给予23 倍，目标价58.19 元，给予“增持”评级。