百亚股份(003006)：至暗已过 线下市场打开新篇章

事件：百亚股份发布2025 年中报。公司上半年实现营收17.64 亿元，+15.1%；实现归母净利润1.88 亿元，+4.6%；实现扣非净利润1.82 亿元，+6.1%。Q2 单季度实现收入7.68 亿元，+0.2%，归母净利润0.57 亿元，-25.5%，Q2 电商拖累整体表现，线下外围市场增长略超预期。

Q2 盈利低点，看好下半年盈利拐点。上半年，公司毛利率53.24%（-1.16pct.），归母净利率为10.66%（-1.07pct.），其中，Q2 单季度归母净利率为7.47%（-2.58pct.）。

费用端， 上半年公司销售费用率为36.4% （ +1.12pct.) ， Q2 单季度为39.52%（+3.38pct.)。短期盈利受损主要系1）Q2 舆情影响，2）电商营收下降&费用前置影响，6 月起电商经营逐步恢复常态。

线上：Q2 下滑24.5%，至暗已过，战略调整&ROI 逐步修复。上半年，电商收入5.9亿元（-9.4%），毛利率50.7%（-5.21%），Q1/Q2 营收同比+8.6%、-24.5%。Q2电商竞争加剧致公司ROI 受损，考虑公司电商战略调整及行业非理性费用投入下降，后续线上竞争或边际趋缓，我们认为公司线上投入&规模增长正趋于良性。

线下：Q2 增长29%，外围放量超预期，增长提质新篇章。上半年，线下收入11.3 亿元（+39.8%），Q1/Q2 营收分别+49%、+29%。其中五省市场受去年高基数影响Q2增速放缓，外围市场Q1/Q2 收入分别+125%、+123%，下半年外围市场有望延续高增，看好线下市场滚雪球带来的规模效应和盈利爬坡。

投资建议：市场竞争加剧担忧price in，公司线下外围市场表现超预期，看好盈利修复与外围扩张，线下市场长期成长逻辑不变。我们预计公司2025-2027 年实现营收39.2、48.6、59.7 亿元，同增20%、24%、23%，归母净利润3.6、4.7、6.1 亿元（考虑市场竞争及策略调整，调整盈利预测，25-27 年前次预测值3.7、5、6.46 亿元），同增26%、30%、29%，EPS 为0.84、1.1、1.42 元，维持“买入”评级。